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  • 可交换债券的定义

可交换债券,简称EB,是上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换债券发行时。发行人需要将其持有的股票抵押给托管机构。它本质上是一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权。由于可交换公司债券锁定了未来换股时的价格,如果换股期间市场走高,标的股票价格走势良好,债券持有人可以选择将债券换成股票,获得高额回报;如果市场低迷,标的股票大幅贬值,债券持有人也可以放弃换股权,以债券的方式获得本息,规避市场低迷风险。

  • 可交换债券的交易原理

可交换债券的运作机制是上市公司的股东以所持股票为质押发行债券,当可交换债券进入转股期后,债券投资者有权按事前约定的转股条件将所持债券转成对应数量的股票,因此可交换债券的实质是一个内嵌期权的金融衍生品,可用如下式子简单表示:可交换债券=普通债券+看涨期权。

可交债发行方式对比

  • 可交债发行方式对比

从发行方式看,可交换债券主要有公开发行和非公开发行两大方式,以下是两种发是发行要求对比:

债券投资网|可交换债券投资分析

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非公开发行可交换债券发行门槛更低、发行期限和转股期限更加灵活,因此目前我国非公开可交换债券的数量远超公开发行可交换债券。但非公开发行的可交换债券在流动性上远远不如公开发行的可交换债券。因此投资非公开发行的可交换债券的风险更大,对投资者的专业要求更高,因而其一般仅在机构投资者之间流通交易。

  • 可交换债券作用

  • 低成本融资

可交换债券由上市公司的股东发行,其中大部分的发行人为非上市公司。非上市公司融资渠道相对受限,因而融资成本较高。而发行可交换债券以股票作为质押,相当于内嵌了股票期权,与发行普通的公司债券相比通常信用风险更低因而票面利率也更低。当满足换股条件时,投资者可选择是否行使交换权,若行使交换权则发行人到期无需再兑付本金,不影响发行人的现金流;若不行使交换权则发行人保留所持股票,以较低的票面利率按期付息和到期还本。

2.配合资本运作

目前资本市场上非常流行上市公司股东定增+私募可交债的运作模式。股东通过发行可交换债券以较低成本募集资金,募集得到的资金用来低价认购上市公司的定增股票,在可交换债券转股期前一段时间发行人不断在二级市场释放利好,从而在投资人转股时发行人获得高额的股票差价收益。

3.缓和减持

随着股改的限售股逐渐解禁,为了减少因减持对股票市场的异常冲击,我国对股东减持的限制一向都比较严格。而可交换债券以上市公司股票为质押发行债券,成为发行人减持上市公司股份的一个创新途径。

  • 可交换债券的优点

  • 对股价冲击小

发行可交换债券对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多,尤其是金额较大的情况。发行可交换债券与直接减持股票的公告同样具有信号作用,但可交换债券具有隐含的回购保障,及如果标的股票没有上涨,发行人无法减持,再加上可交换债券并非马上减持股票,因而对股价冲击要小得多。

2.融资成本低廉

由于具备可换股的属性,可交换债券的票息水平比同等条件下的纯债要低,对于发行人而言可以节省融资成本。在我国市场的实践中,已有不少发行人以融资为目的发行了可交换债券,这类可交换债券一般换股价较高。

3.较高的质押比和灵活性

目标股票质押比率普遍在50%,而发行可交换债券实现了更高的质押比例。同时,私募可交换债券可以将尚在限售期的股票作为标的。

4.可以运用多种资本运作工具

私募EB与定增、股权收购配合,还可以用于收购等资本运作。

5.更强的条款灵活性

发行人可以灵活地设置换股价格、换股时间、赎回条款(可以不止一个)以及回售条款等来满足其需求。而在发展较为成熟的海外市场,还存在现金交割的混合交割的可交换债券。

  • 可交换债券与可转换债券对比

  • 相同点

可交换债券时可转换债券的创新品种,两者本质都是债券+股票期权,因而都具有债权性、股权性、转换性,其中债券要素包括转股期、转股价格、转股比率等,因此两者的内在机理没有本质差别。对投资者来说,投资可转换债券和可交换债券都是获得了个股认购期权,投资是不仅要考虑债券的信用风险同时也与上市公司业绩相关,因此对投资者来说都是比较复杂的债券投资品种。

2.不同点

1)发行主体不同

可交换债券由持有上市哦公司非限售股票的股东发行,交换的是发行人所持有的上市公司存量股份,不涉及上市公司股本增减,因而不存在股权稀释问题;可转换债券由上市公司本身发行。是将上市公司的债券转换成新的股权,因此上市公司的股本增大。

  • 应用目的不同

发行可交换债券主要有三大目的:资本运作、融资和减持,并且根据以前学者的研究发现,目前我国大部分公司发行可交换债券是为了减持上市公司的股份。随着股权分置改革问题产生的限售股近几年迎来解禁的高潮,如何缓解因减持带来的股价压力,减少股票市场的动荡是目前面临的一大问题。在“减持新规”的限制下,股东直接通过二级市场抛售和大宗减持的要求越来越严格,可交换债券的出现成为股东减持的有利渠道,转股权和转股期的设计让发行人可以更灵活地选择如何缓和地减持股份。另外,可交换债券作为内嵌股票期权的债务,比同期相同信用级别地公司债券息票率更低,可为发行人获得低成本融资。可交换债券亦可配合发行人地资本运作,如采用定增+可交换债的模式进行资本套利。

发行可转换债券主要是上市公司融资地一种手段,一般用于特定的资本项目,可转换债券的发行利率一般低于同信用级别的公司债券和同期银行信贷,因此上市公司会考虑以可转换债券作为一种低成本的融资方式。

  • 影响换股的因素不同

可交换债券是否转股与上市公司股价变动相关,而上市公司的股价变动与发行人本身的财务状况、经营绩效和管理状况没有很大的联系。上市公司的经营情况一旦发生改变会影响可交换债券的转股因素,会使投资者重新考虑是否换股。

可交换债券是上市公司直接发行的债券,发行人本身的财务状况、经营绩效和管理状况对可转换债券是否转股产生直接的影响。

  • 风险分散不同

由于可交换债券的债券和股权由不同的主体赋予,因此投资者投资可交债面临的财务风险和股权风险分别由发行人和上市公司承担,且发行人与上市公司处于不同的行业,这种风险分散的作用越强。一旦发行人的管理状况和经营绩效对可交换债券产生信用风险,那么投资者可以选择换股避免受到信用风险的威胁;一旦上市公司的市场表现不如预期,投资者转股享受不到合理的股权收益,那么投资者可以继续持有债券。

但可转换债券的信用风险和股权风险均由上市公司承担,一旦上市公司的经营情况恶化,上市公司会陷入债券到期还本付息的偿付压力或股权被稀释的境地,投资者将承担债券的信用风险和上市公司经营业绩下滑的风险。

  • 我国可交换债券市场发展

  • 我国可交换债券发展历程

  • 初期探索阶段

2008年9月中国监管层首次提出可交换债券,同年10月证监会制定了可交换债券发行的试行规定,对可交换债券的发行主体、标的股票和期限规模等都做了详细的规定,为可交换债券的发行提供了政策数据。当时可交换债券的推出主要意图在于解决减持限售股的问题。2009年健康元欲推出我国第一单可交换债券,却最终因市场条件不完善发行宣告终止。此后,可交换债券市场开始沉寂下来。

  • 初步萌芽阶段

2013年关于可交换债券的政策法规进一步推出,打破了可交换债券是市场的多年沉寂,我国可交换债券进入萌芽阶段。深交所在2013年5月发布了非公开发行可交换债券的试点文件,第一次对非公开发行可交换债券的发行条件做出明确规定。由于非公开发行可交换债券的发行要求大大降低,也引发了市场对可交换债券的发行热情。同年10月16日,福星药业可交换债顺利发行,“13福星债”已经完成全部转股,投资者获得了较丰厚的收益。

  • 逐渐规范阶段

2014年,沪深两地交易所相继推出了可交换债券业务实施细则,《实施细则》对可交换债券的上市交易、信息披露、换股、赎回、回售等条款都做了详细规定,从此我国可交换债券的发展逐渐变得制度化和规范化。同年12月10日,宝钢集团在上交所成功发行“14宝钢EB”,开启了我国公开发行可交换债券的序幕。

  • 快速发展阶段

2015年开始,可交换债券开始呈现井喷之势,相关的法律制度更加趋于完善。2015年1月中国证监会发布新的公司债券发行管理办法,同年5月沪深交易所相继发布非公开发行可交换债券管理办法。法律法规的逐步完善为可交换债券市场的快速发展奠定了良好基础,沪深两市可交换债券市场齐头并进,发行数量和发行规模成倍增长,从此我国可交换债券市场步入了蓬勃发展阶段。

2.目前我国可交换债券的发展情况

1)扩张速度快。从2013年发行第一只可交换债券以来,我国可交换债券数量已超过200只,发行规模突破2600亿元,是我国资本市场中的新兴力量。

2)市场需求旺盛。作为债券的创新品种,可交换债券是我国资本市场的“新宠”,可交换债券一经发行均可获得超额需求,发行速度远赶不上需求的增长。

3)发展问题明显。目前我国可交换债券的专业人才少、市场监管不完善、制度设计不过灵活,损害了信息弱势方的合法利益。

  • 可交换债券相关数据分析

  • 可交换债券发行规模

截至2018年末,我国已发行并上市的可交换债券总计220只(包括部分已经摘牌),累计发行规模超过2600亿元,2013-2018年每年的发行数量与规模如图所示。

2.可交换债券期限结构分布

2.可交换债券期限结构分布

截至2018年末,我国已发行上市的可交换债券的平均期限为2.75年,其中146只债券的续存期为2-3年,占总发行数量的66.37%。存续期少于2年的可交换债券有43只,占总发行数量的19.55%。存续期为4年的可交换债券为11只,占总发行数量的5%,存续期为5年的可交换债券为13只,占总发行量的5.91%,存续期为6年的可交换债券为5只,占总发行数量的2.27%。

3.可交债利率分析

3.可交债利率分析

截至2018年年底,220只可交换债券中有155只采用固定利率,固定利率可交债利率分布如下:利率。

债券投资网|可交换债券投资分析

另外,有65只可交换债券采用累进利率,这些债券第一年利率普遍较低,平均在3-4%左右,但利率呈现阶梯式递增,最高能达到12%, 累进利率可交债会在发行前约定好累进利率的变化方式,如17新华EB的利率为:第一年1%;第二年1%;第三年7%。

4.可交换债券换股期分析

4.可交换债券换股期分析

截至2018年年底,我国可交换债券的转股初始日一般为发行后6-12个月。其中,转股期在发行后6个月的有128只,占已发行债券的一般以上,比例为58.18%。转股期在发行后7-11个月的可交换债券有18只,占已发行债券的8.18%。转股初始日在可交换债券发行后的12个月的有39只,占已发行可交换债券数量的17.72%。此外,转股初始日在发行后13-18个月、19-24个月、25-36个月以上的分别为16只、3只、11只和3只,分别占已发行可交换债券数量的7.27%、1.36%、5%和1.36%。

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根据可交换债券的发行规定,公开发行可交换债券的转股期在发行12个月以后,非公开发行可交换债券的转股期在发行后6个月。由于目前我国非公开可交换债券的数量占90%以上,因此大部分可交换债券的转股期都集中在发行日后6个月。同时,目前我国可交换债券主要为减持型,初始转股日距离发行日越近,对可交换债券转股溢价的估计就能越准确,因转股带来的不确定性就会越小,从而能将可交换债券转股带来的风险降至最低。因此,可交换债券发行人一般都选择离发行日较近的初始转股日。

此外随着可交换债券市场的不断发展,换股相对期更加灵活和广泛,除了常见的距离发行日6个月和12个月后,较长期限的相对换股期也明显增多,说明我国可交换债券市场正在走向成熟化、多元化和创新化发展。

  • 5.可交换债券的转股情况统计

  • 截至2018年年底,我国发行上市的可交换债券已全部完成转股的有61只,占已发行总量的27.72%,完成一半及以上转股的有6只,占已发行总量的2.72%,完成转股不足50%的为14只,占已发行总量的6.36%,未进行转股的有121只,占已发行总量的55%

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    未转股可交换债券数量最多有两个原因:第一,可交换债券的发行政策规定,可交换债券的初始转股日期至少在发行日6个月后,121只可交换债券中有30只可交换债券的转股初始日期在2019年以后,而这部分可交换债券都被统计为未转股可交换债券。第二,可交换债券的转股期一般都持续较长时间,121只可交换债券中一部分可交换债券仍处在自愿转股期间,日后依然存在转股的可能性,因此这部分可交换债券也被统计成未转股可交换债券。

    截至2018年12月末已发生转股行为的可交换债券数量占36.81%,说明转股已成为可交换债券重要的退出方式之一,并且随着更多可交换债券进入转股期,未来转股的可交换债券将呈现快速增长趋势,因此深入研究可交换债券转股的特性具有十分重要的现实意义。同时,可交换债券在转股时投资者将所持有的债券叫换成对应的上市公司股票,那么随着股票从发行人流通到债券投资人的过程中,可交换债券对应正股的股票价格是否会发生变化带来异常收益呢?

    • 当前我国在市可交换债券表现情况

    截至2018年12月31日,在市可交换债券共146只,以当期利率与当天正股股价为基准,有以下表现:

    可交换债券价格变化

  • 可交换债券价格变化

  • 共85只可交换债券当天收盘价低于票面价值(100元),占58%; 54只价格没有变化,占37%;3只价格上涨,占2%;44只下跌不到1元,占30%,

    以下是85只收盘价低于票面价值的债券列表:

    2.转股股价对比

    2.转股股价对比

    2.转股股价对比

    2.转股股价对比

    以2018年12月31日为基准,共10只可交换债券转股股价低于正股收盘价,若按当日价格买入1单位债券,将按当日价格转股收益与持续持有至到期利息收益比较,仅8只转股收益大于债券到期收益。

    10只转股价低于正股价的可交换债券如下:

    十、2018年新发行可交换债券情况

    十、2018年新发行可交换债券情况

    2018年全年共发行28只可交换债券,下面是他们的详细情况。

    1.基本情况

    28只可交换债的票面价值皆为100元,大部分发行年限为3年,发行总额超过350亿元。

    2.利率情况

    2.利率情况

    28只可交换债券中有9只采用累进利率,最大利率10%; 剩余19只固定利率可交债券中,有12只利率小于3%,7只利于在6%以上,总体来看利率相对较高。

    3.价格变化

    28只可交换债券中有11只跌破100元,占39.2%;在转股方面,仅两只当日正股价格高于转股价格(18金卡E1与18德锐E1)。

    十一、总结

    可交换债券相较于其他债务融资工具而言起步较晚。尤其是在我国境内资本市场上更处于初步发展阶段。随着债券市场的不断发展,更多的发行人会发现,可交换债券不仅能帮助发行人以超低的融资成本获取大量的资金支持,而且能维持对标的股票的持有全;也可以帮助上市公司股东溢价减持上市公司股票,而不影响标的股票在二级市场的价格;同时,发行可交换债券还可以延迟缴纳因资本利得所产生的税金,有效缓解上市公司股东减持股票所带来的暂时性资金压力。

    可交换债券的推行是完善资本市场结构的重要组成部分,有利于促进股票市场和债券市场协调发展。可交换债券的价值逐渐被市场认识,再加上主管单位的政策引导,相信在不久的将来,无论是在国际金融市场,还是我国境内金融市场,可交换债券一定会有突破性的发展和提升。

    相关问答

    问:个人在银行网银上的投资理财服务中买卖国债是在银行间债券市场吗?

    答:你好,银行只是给您提供一个买卖国债的平台,其性质跟经纪人没有什么区别,因为如果直接买卖国债的话是没有所谓的手续费的,但是银行作为经纪人,在你买卖之间会收取您相应的手续费。


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    得辩证的看。


    问:理财网站上说的“债券转让”是什么意思?

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    问:债券型基金如何区分一级、二级债基和信用基金?

    答:债券型基金大部分是可以投资于股票的,比例在0-20%范围内;不能投资于股票的债基叫做纯债债基。债券型基金的一级债基和二级债基的区别是投资于股票的限制方面。信用债基是从债券型基金投资于债券的种类方面所作的特别分类。
    1.一级债基投资于股票仅限于由认购新股所得,不在二级市场买入。这里的一级市场就是股票的发行市场。如图:工银增强的投资范围,写明只参与首次发行以增发的新股投资,它就是一级债基2.二级债基投资于股票的方式不局限于新股认购,也可以在二级股票交易市场直接买入。如图:工银天颐的投资范围,并未写明必须在一级市场认购新股,那就是二级债基。3.信用债债基的特征是债券投资以信用债为主,一般都可以从基金名称中直观的看出来,信用债是指不以公司任何资产作为担保的债券,属于无担保债券,风险相对较大,但收益率较高。这种债基根据招募说明书中所说是主要投资于信用债的债券型基金,即是理论上可以投资很多债券种类,但信用债是主要选择的债种,另外,信用债债基也可以是有少部分投资股票的,这与一级债基和二级债基的分类并不冲突,另外即便是一般的债券型基金也是可以投资于信用债的。