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年终收官,几家欢喜几家愁。基金整体收益一般,股票或者混合型基金辛苦一年,年度收益基本为负,但债券和货币基金仍然表现不错。市场共有2173只债券型基金,共有1845只基金录得正收益,其中收益超过5%有988只,超过10%也有40只。其中业绩冠军为鹏华丰融,年度收益率为16.79%。

基金业绩归因方法有多种,实质是将投资组合的实际收益(扣除无风险利率后)与市场基准收益比较,获取绝对收益,然后将差额分解成可解释的投资相关要素,如投资基准、市场择时和证券选择,分别对应择时、选券和其他,共同组成了基金的超额收益。按照债券型基金的Campisi模型,可以将业绩分解为利息收入、国债收益率变化收入、价差反应的策略收入。其中利息收入为买入持有,只要不违约就一定持有的收益;国债收益率变化衡量风险利率变化与久期带来的收益;价差则为剩余部分收益。

一是整体上看,基金收益更多是靠天吃饭。2018年,全球资产类别整体来看较为惨淡,在50个可比的大类资产中不超过10类资产获得正收益,主要包括中国的利率债、欧美利率债、天然气和美元和日元资产;负收益资产主要包括比特币、各类股票指数、布油、以及新兴市场货币,其中比特币年度负收益超80%,由最高点的2万美元跌至3749美元,我国深成指和创业板指数跌幅分别为34.4%和34.1%。整体看,债市为王,久期胜出。其中做多中国的利率债,与做多VIX成为市场不可多得的正收益策略。而2017年长久期的利率债录得负的收益,2016年长久期利率债收益也仅为2%以内,对应的债券基金收益率并不突出。

对债券有超额需求:2018年债券型基金收益特点透析

从债券基金的基准收益看,市面上共有中长期纯债基金、混合型债券一级基金、混合型债券二级基金、短期纯债基金、增强型指数基金和被动指数型基金六类,其中长久期的比较基准为7-10年的国开债券,基准收益率为12.79%,纯债的比较基准分别为中证全债指数,收益率为7.2%,短期纯债的比较基准为中债短融总指数,收益率为5.04%。计算表明,高于基准收益的基金家数缩减到330只,仅为10%左右,其中超过3%的基金家数仅为22只,不到总基金数的1%。

二是周期的力量,债券基金表现相对较好。一方面,贸易周期引导债券周期。从发币机制来看,在实质性固定汇率制下,货币政策的独立性不够,我国很大程度受国际贸易周期决定内部的流动性环境,在2008年前表现更为明显。国际贸易周期上行,我国外汇占款增加,国内市场流动性环境变化,对债券的需求量走高。从经济组成来看,贸易顺差作为总需求的一部分并挤进投资和消费需求。国际贸易周期上行,贸易顺差增加,国内经济主体的融资需求旺盛,债券的供给也相应增加。数据显示,外汇占款增速一般领先债券周期一个季度左右,且呈同向变动。

对债券有超额需求:2018年债券型基金收益特点透析

另一方面,债券周期与股票周期成此消彼长关系。作为两个重要的投资渠道,在市场资金一定情况下,债券和股票市场大体成跷跷板现象,也就是股票上涨的时候,债券市场的资金供给减少,相应债券收益率上行,与股票价格呈同向变动。2002年以来的数据显示,10年国开债收益率与上证综指的相关系数为0.2,在此期间绝大部分时间相关系数为正。

另外,债券基金呈明显大小年特征,“牛熊”变化明显。2018年,长久期的利率债表现非常好,收益率在全球大类资产排名前三,但是2017年收益整体为负,收益率在全球大类资产排名处于末席,2016年整体处于中等偏下水平。

三是基金经理的投资努力也不可否认。以鹏华丰融为例,2008年排名第一,2016年和2017年度收益分别为2.92%和4.81%,排名分别为前75名和前5名。从投资的标的和杠杆运用来看,随着收益率曲线下移,杠杆率加大,增加价差收入,完美把握了债券市场的走势变化。从资产配置来看,无论是城投债、或者产业债,均偏好所谓的瑕疵债券,如城投债的吉林城建,产业债中的华新、华茂债等两高一剩债券。对风险的规避能力很强,如海航债自2015年四季度持有至2016年一季度,后面砍仓,复星债也只持有2018年一季度。相对来讲,利率债配置比例较低,仅为质押或增加流动性所用。

对债券有超额需求:2018年债券型基金收益特点透析

随着10年期国开债收益率3.7%,距离下限3%还有70个BP,2019年依靠加杠杆做大收益的做法,将明显考验债券型基金经理的投资能力,也许有瑕疵但不会违约的民企债是投资的一个金矿。

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问:对债券的超额需求说明什么?

答:B 预期价格上升会形成超额需求,说明利率过高,货币发行不足