[导读]:本文(《买方债券交易体系图鉴》)由来自江阴的合作伙伴投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:债券市场分析与策略第七版,收集整理了众多资料而成。主要记述了信用债,信用政策,投资,经济,宏观等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

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债券交易体系的目标和框架 

其实,所谓交易体系,说句大白话,就是:根据什么来做投资交易?

由于投资交易还涉及账户性质、账户目标、额度和品种限制等因素,是个在约束条件下求最优化解的问题。我们先简化问题,作为交易员,先想办法判断出单个品种的投资价值来。那么就简化成2个目标:

1)市场总体的价格趋势判断

2)假设没有任何仓位约束,寻找高投资价值的品种(不需要最高,相对还可以的就很好了)

围绕着上述两个目标,可尝试搭建一个包含宏观、信用价格的框架。

1)宏观:债券价格的表征是利率,因此和宏观的联系非常紧密。如何通过宏观周期和趋势的判断提取出市场涨跌的因子?

2)信用:除了信评专业把握资质底线和定价(部分机构)以外,投资经理或交易员一定是要看债的。如何建立起信用资质评判的主要依据?

3)价格体系:如何根据价格来做投资判断依据?换句话说,价格怎么看?

看起来复杂,感觉像是变量输入后可以自动输出,其实并没有那么的“量化”。对于复杂系统,量化处理效果反而不一定好,还是定性抓主要矛盾的思路更优,也容易做到。下面分这三个方面来分享。

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宏观:周期、趋势和预期

阐明一个原则:交易员们肯定不是为了搞懂经济运行而去做宏观研究,而是为了交易去做这些研究,一切都落脚在宏观对资产价格的影响上。但最近一年有个误区性质的观点:17年以来债市对宏观钝化,具体体现在单次宏观数据无论是否超预期,都很难让市场价格有超过日频的明显波动。于是许多人觉得宏观因素似乎并不重要,只要资金松就行了。

上述观点是不妥当的,从很多的利率决定理论来看,市场化的利率(如国债、政策性金融债的收益率曲线)和宏观经济走势都一定有千丝万缕的联系。但为什么会出现“钝化”的现象呢?

这是预期的力量所能解释的。债市对宏观钝化的背后,是市场一致预期的形成。近两年的市场宏观预期一致性较高,而且很难被单次宏观数据所影响。但一旦群体宏观预期出现转折(往往转折并不是单次数据,而是一系列宏观信息的汇总),市场会在周频或者月频出现较大幅度波动(典型例子如17年10月、18年2月)。换句话说,此段时间内宏观因子对市场起到主导性的作用。

所以,宏观因子反应到价格上,是通过预期来反应的。前瞻者需要考量自己观点和市场一致观点的time lag,才能够把握好交易的择时

并且,宏观信息所形成的市场观点和预期会同时在很多类别的资产价格上都反映出来。所以一个好的办法是对多类资产进行交叉检验(在本文第三部分“价格体系”处提到)。

当然,目前研判体系也不过去更多元化了,金融生态正在复杂化和快速变迁,macro trading里考虑的也远远不仅是过去的增长和通胀二元体系了,这也不假,不过基本面周期的车辙还是能在价格上留下印记的。

好了,我们来说正题。具体看什么宏观指标,就因人而异了,小肯自己主要是从周期政策两个角度来切入和关注。

1)四个经济短周期

一般做经济学理论更喜欢研究长周期,但债券利率对短周期波动往往更加敏感,要遇到长端周期叠加的波动,那就是相当强烈的利率波段了。

短周期小肯主要看这几个:库存周期、地产周期、社融周期和全球周期。

首先是库存周期。这是1-3年的短周期。这个周期重要主要在于两点:我国现阶段仍然是制造业大国,经济短期波动主要由工业领域贡献,而库存周期正是和工业生产于销售相伴相生,也能够改变产品供求关系,从而对工业品价格产生决定性影响。

以及,央行货币政策的宏观调控着眼于短期总需求,其实也主要盯住工业库存周期。

我们可以看到工业库存周期和PPI几乎完美的领先关系。下图中的蓝线和绿线,基本上相位差为0-3个月。但考虑到蓝线为月末公布上月数据,时效性弱了些,用PMI数据来先看趋势性也是个不错的选择。

为什么用 主营业务收入增速-产成品存货增速呢?

为什么用 主营业务收入增速-产成品存货增速呢?

因为领先性和趋势性比产成品库存更好。这个指标和产成品库存结合起来,那么补库和去库的主动和被动型就一目了然了。

债券市场分析与策略第七版 买方债券交易体系图鉴

当然,库存还有原材料库存也需要考察。原材料备货充分更能够体现出工业企业对未来的预期。

接下来说地产周期。如果说库存周期是生产环节的表征,那地产周期主要用来刻画需求。毕竟房地产及其带动的相关产业占据了中国GDP的半壁江山。基于地产的土地财政更是中国式财税制度的根基之一。地产周期的直接表征是地产销售地产投资。前者直接和房价相关(也可以找类似库存周期的指标来刻画,如下图),后者构成了GDP增速的重要影响变量(注意投资要区分土地购置实际建设)。

实际建设

房地产销售和投资,中间隔着地产库存。地产销售则是被限购政策、住房信贷条件双重约束的。社融增速(或者用信贷增速)是领先地产销售的较好指标(领先1-2个季度)。地产指标比较多,画起图来占篇幅,有点刷屏的效果,先省略吧,但推荐3篇经典卖方报告:

1)《2017年房地产走势与地产债α策略》by池光胜(2017.1),池博目前已经是东兴证券固收组首席了,本篇报告为他在兴业固收组所写,把规律性揭示地比较明显。

2)《房地产的量价周期逻辑》by金赟、赵璐媛(2013.6)。这篇报告其实有些年头了(2013年),本文联系人赵总现在早已去了买方,小肯十分膜拜其研究功力,会好好向大佬学习~

3)《房地产行业信用状况跟踪》by中金信用研究组(2017.9),本报告基本在每年8-9月出一版(其实还会出城投、钢铁煤炭等好几个行业),最好看了前两篇再看这个。报告前半部分是行业,后半部分是地产发行人企业梳理(这是前两篇报告没有的)。

注:以上报告Wind都有下载,搜题目即可,小肯试过,恕不一一回复索取报告的信息。

接下来谈社融周期。所谓社融周期,其实就是社融总量的增速存在一定的周期性。为了更好地刻画社会融资,一般将社融总量再加上政府融资(国债、地方债),是为“修正后”的社融周期。社融和货币派生有重叠之处,但又有所区分。社融是货币政策实施的结果,也是经济总需求的前瞻性指标(比如领先地产销售大概1-2个季度,领先库存周期2-3个季度)。

债券市场分析与策略第七版 买方债券交易体系图鉴

对了,对于社融周期、M2和货币政策千丝万缕关系的阐述,若具体探究详情可移步小肯上一篇文章:。不过记得回来。。

最后说全球经济周期。这一部分主要是看全球景气周期(用就业、消费和PMI数据来表征),还有美债价格、关键商品价格和美元指数。信息来源还是多看看外资行报告吧(Wind有一些,公众号“起点财经”会发布一些,华尔街见闻也会翻译一些),学习、研究下他们的最新观点、逻辑和所用佐证的数据。外资大投行的研究还是做的很扎实的。

2)经济政策

经济类的政策主要三块:财政政策、货币政策、行业政策

财政政策看收入和支出;

货币政策看基础货币、衍生货币的量和价;其中央行主动投放的基础货币的量价就是我们俗称“资金面”,是债券领域的最直接因素。具体详见以下文章:

行业政策可以分成2部分:金融监管政策和产业政策

金融监管政策是最近1年来影响市场的极为重要的变量。从交易角度讲,政策本身作为市场人士无法预测,但可以具体研究已出政策可能对行业造成的潜在影响。

产业政策则要看具体行业,比如所谓2015时代的“两高一剩”,比如地产政策,比如某些领域的环保限产。行业政策是人为改变供给或需求,对供求关系最灵敏的商品期货往往会产生直接的影响,对具体行业的产业债资质研判也十分有用。

政策变量说实在的比较“虚”。但是在这个变革的时代,很多时候市场对政策的一致预期反而是驱动市场的最主要因素,因此需要尤其关注。

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信用评估

宏观和政策会对曲线整体产生影响,个券资质也是必须纳入交易体系的因素:

1)个券的信用会对该券显而易见有影响。。

2)个券的资质恶化和改良可能演变成宏观级别的事件,产生广泛影响力。

所以一定要看券。虽然目前绝大部分机构都建立了信用研究团队,专业把握资质底线,一些研究员还会兼顾信用定价。但一般而言经理作为“最终扣动扳机的人”,一定是要看债的。而交易员在主动询价的过程中,也需要对债券资质有所了解才能更好开展业务,那么,对于交易员或者浅资人士而言,如何建立起信用资质评判的主要依据?

小肯在这里班门弄斧一下,列几个自己觉得重要的点。注意看债时并不要面面俱到,否则也没有可操作性了。。但具体情况具体分析还是需要的。

基本上,当拿到一只债后,按照下列顺序看:

1)先看外部评级,隐含评级,主体是做什么主营业务的,爹妈是谁;城投的话在哪里,什么级别,是否主平台。

2)再看利润情况,对于绝大部分企业,有利润不一定好(现金流、潜力不一定好),但负利或微利几乎一定是不好的。哪怕是利润表上盈利能力强,也要再看下是否由营业外收入贡献,以及应收账款是不是特别高,还有就是要分版块看哪些板块挣钱,哪些不挣钱是拖累。

3)再看债务情况,主要包括:负债率、主要付息债务到期时间、账面现金覆盖短债比例、股权质押情况、对外提供担保情况、再融资能力、银行认可度(其贷款是抵押贷款还是无息贷款),后面几项看评级报告最快。

4)最后看现金流情况:主要是CFO和CFI,正负性。

这是个很粗的框架,但是看完了总体资质就一目了然了。切记,这不是炒股票找故事,而是找bug的过程。这年头特别优质的企业少,哪怕出现了收益率也低的没法看。所以对于一般的发行人,小瑕疵多一些也可以,但是,哪怕出现1个无法容忍的瑕疵也坚决否决。这就是看债的框架性的思路。当然在此基础上,还可以看得更细,总体上来说有一个原则:一定要财务和业务双结合,任何财务的特殊现象都要寻求业务解释,比如应收账款高,比如毛利率异常,比如周转率不正常,都需要从业务中获得合理解释,才行。

看了个券后,就可以顺便了解行业,主要关键在于两个方面:该公司的行业地位(具体到分位数),以及行业的景气程度。

最后是持仓跟踪,跟踪也是两个维度:

1)事件跟踪,推荐几个渠道:

联合见智系统(网页版):目前免费,需要找他们使用试用账号,在联合见智微信号上有试用链接。

企业预警通(app):目前基础功能免费,之前好几次稍微大一些的私募性风险事件都是该app所披露。

网址:ios或者安卓下载

网址:ios或者安卓下载

DM(网页版):目前免费,也是需要试用账号(具体找DM工作人员吧)。和联合见智类似,是个综合型的系统,里面啥都有,评级汇总信息很赞,而且DM内部也有一套信评体系,用的是标普符号。

债券市场分析与策略第七版 买方债券交易体系图鉴

Ratingdog(网页版):和企业预警通差不多,调研信息和二级成交汇总查询功能尤其赞。

雷区

雷区(网页版):和企业预警通差不多,查公告很方便。

(网页版):和企业预警通差不多,查公告很方便。

Wind(终端):可在自选股功能中导入持仓看新闻(不过应该是没有企业预警通这样的爬虫技术了,比如私募债几乎就没有新闻,还需要将同一发行人发行的公募债或上市公司股票一起纳入,才更为全面)。

Wind就不列截图了。。

2)财务跟踪,推荐微信公众号“摸鱼小组”,该公众号股票界超级大V大牛猫才推荐过,是我一个巨油菜花的状元郎同学在写(学生时代就学术才华大佬气质凸显),他们在做个财务跟踪的系统,效果据说很不错。至少可以学学思路。 

3)以上事件跟踪和财务跟踪两个方面,卖方研究也有许多组cover,定期有风险事件汇总,值得关注,具体就不列了,很多很多,各有特色。

对于信用学习,可参见小肯之前一篇帖子 。之后,大概率还会写一篇关于信用债学习方面更深入和进阶的专题。

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价格体系

价格体系是非常非常重要的,因为交易体系是为了挣钱,而挣钱是一定和资产价格密切相关的。

其实,价格体系已经在小肯这篇文章:里提前专门讨论过了。这里再度提炼几个核心要点:

1)不是每次期货或10Y活跃利率债的价格波动都一定有“原因”,很多时候确实有驱动因素,但短期价格随机游走也很明显,不是每个波动都需要去找个原因来扣上。很多时候找来的宏观原因很牵强,还有很多时候是子虚乌有的YY(所谓一个传言之类的,涨了就传要降准啦,跌了就传严监管啦)。

2)看价格主要是着眼于相对价格,具体是两个比较:同一品种的不同期限的价格比较,和不同品种同一期限的价格比较。其实利率债的交易体系里,小肯私以为这是非常核心的要点了,当债券信用风险都为0时,就是寻找相对性价比最高的品种;而当出现异常高性价比的交易机会时,就要去分析背景和原因了,一般是交易结构上的原因。而往往最后会有均值回复的力量使这样的价格复原,从而实现交易盈利。具体到操作上,可以做表来对价格体系跟踪检测,随时发现异常点。

3)上一条主要在说异常点,那么曲线整体日常移动/波动,则是由于三大因素所主导:宏观因素、事件驱动和市场情绪。其实很多时候交易活跃利率是在交易市场情绪,对情绪的把握就要看交易盘和配置盘分别是怎么看待宏观事件的,这样就和前文说的都结合起来,框架也就浑然一体了。

4)紧盯资产联动:具体是和工业品价格和国债期货。做商品的投资者往往紧跟商品基本面,所以商品期货价格其实非常灵敏,是远比宏观经济数据更能够反应市场宏观预期的指标。对于联动本身,可以计算相关系数(不过取多少时间尺度的相关系数,亲测是门艺术),也可以直接肉眼看趋势。

以上便是框架,最关键的是在这套框架重找到核心矛盾,顺着和新矛盾寻找到阻力最小的方向和最舒服的品种。某大资管F总有一句话说的特别好,借用一下:

The essence of the idea is that you have to learn to let the arrow shoot itself...In trading, just as in archery, whenever there is effort, force, straining, struggling, or trying, it’s wrong...The perfect trade is one that requires no effort.

最后,愿大家的交易系统都能挣钱~~事实上,每个人的交易系统都不一样,交易拥挤了本身又能孕育新的机会,正如下图:

(正文完)

(正文完)

嗒哒,我是萌萌哒的分割线

书单是本号特色,每期必有哒!本期推荐3本业务书,1本闲书。

业务书:

(1)《积极型资产配置指南》,马丁J.普林格(Martin J.Pring)著,机械工业出版社,2018.1;

小肯推荐理由:

小肯推荐理由:很多人问起资产配置读什么书。除了之前推荐的《风险均衡策略》、《跨市场交易策略》之外,这本书也很不错。核心思想其实和本文差不多,只不过更细(毕竟是一本书),高度更高,更不接国内地气而已。。这本书kindle版本也不算太贵。

(2)《薛兆丰经济学讲义》,薛兆丰著,中信出版社,2018.6;

小肯推荐理由:

小肯推荐理由:这本书也是根据app“得到”上面的薛兆丰经济学课程所改编。这课程不便宜(好像当时参加了个优惠,打完折170,不打折是200,居然26.7万人订阅,感慨下知识付费的年代,顿时想好好学习以后也走直播挣钱的路线了。。可惜颜值水平都不够)。说多了,回来,这课程还是有价值。其实看这本书和听课差不多。这本书很像另一本经典宏观经济学通俗教材——Paul Heyne的《经济学的思维方式》,没有公式,在讲一些经济学原理。作为科普还是不错的。

对了,这本书和之前推荐过的《枢纽》是一个系列的,都是得到上的课,都是中信出版社出的,书都爆贵,我都买了。。

(3)《双重悖论——腐败如何影响中国的经济增长》,魏德安著,中信出版社,2014.1;

小肯推荐理由:

小肯推荐理由:其实已经推荐过好多本这种政府治理角度看经济发展的书了,很符合我国政治经济学的国情,小肯汇总下推荐过的:

《亚财政:非正式财政与中国历史弈局》 by洪振快

《转型中的地方政府:官员激励与治理》 by周黎安

《登顶比赛:理解中国经济发展的机制》 by张军及其弟子

《中共的治理与适应:比较的视野》by俞可平 (这本之前没推荐过,此处搭车推吧)

上述几本都是国内正式出版的书,都不是禁书,都有Kindle版本,不过尺度呢,确实比单位搞ZZ学习发的官方书籍大的。值得一读。

闲书:

(4)《优秀的绵羊》,威廉·德雷谢维奇著,九州出版社,2016.5;

小肯推荐理由:

小肯推荐理由:这本书讲美国精英教育体系里的优秀学生,是如何一步步坠入“范式化”的人生的(比如藤校学生一味追求金融咨询等作为职业路径)。国内其实存在一样的问题。本书作者反思这种精英教育和价值观,还是很值得一读的,良心之作。

(本期书单结束)

看在小肯辛苦码字且毫无保留分享的份儿上~客官们欢迎打赏鼓励,支援一下小肯买书,未来推荐更多好书,长按下图中照片即可:)

债券市场分析与策略第七版视频

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相关问答

问:什么是债券市场分析和策略?

答:在《债券市场分析和策略》(第5版)中,作者采用切实可行的实务方法对债券投资进行了分析,并对各种类型的债券和利率衍生工具进行了详细的阐述。此外,《债券市场分析和策略》(第5版)还着重介绍了这些投资工具的投机特征、最新定价方法、利率风险的定量分析技术以及运用这些投资工具的投资组合管理策略。


问:债券市场分析和策略(第5版)/弗兰克・J.法博兹练习题答案哪里有

答:我找了很久了,以前也悬赏过100分,但还是没有。在它美国官网上花钱可以买到,其他地方没有找到