[导读]:本文(《痛并快乐着-2018年债券市场回顾》)由来自新乐的客户投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:2018债券市场回顾,收集整理了众多资料而成。主要记述了融资风险,预期收益率,信用政策,经济风险,经济下行,债券市场,下行风险,集合资产管理,平台经济,证券,投资,融资,wind,信用等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

    又到了一年回顾的季节,去年总结的时候市场环境相对较差,大家情绪相对低落,甚至半开玩笑式的担忧起了职业生涯。但经过一年的牛市,大家都算有所收获,群里也开始出现讨论年终奖的声音。

    整体来看今年固收资产呈现了三个现象:1.利率债牛市来的比大家预想的要早一些,且利率的下行比较顺畅。2.去杠杆和严监管的环境中,民企连续频繁暴雷(包括很多上市公司)和平台融资接续的担忧,使得市场风险偏好快速降低,信用债市场真正意义上出现了信用分化。3.年初被寄予厚望的转债资产,由于正股的超预期暴跌表现不佳。下面我们就借着十年国开的走势回顾一下今年市场走势。

数据来源:wind和江海证券

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    从去年年底到今年年初,各类数据显示经济韧性依然较强,大家预期的经济明显走弱迟迟没有到来。同时跨年资金依然偏紧,各类监管政策连续落地,市场对于流动性和严监管担忧难以缓解,美国良好的经济数据和持续的加息预期给国内债券市场带来的压力,大家对于较高的绝对收益率水平的配置价值相对认可,但从交易策略的角度,基本都是认为债券市场转向尚需等待,熊市还未结束,而相对对股票市场保持乐观态度

    正是这种紧张的氛围和悲观的预期下,收益率短暂回调后再次冲高。10年国开一度达到5.1%的水平,而国债也到达了4%的关键点位。但是随后市场悄然发生变化,去杠杆政策效果开始在数据中显现,平稳的资金让大家相对轻松的跨了春节。

    监管政策的落地节奏也比年初和市场预期有所放缓。正是在这种相对充分且一致的悲观预期下,市场收益率开始悄然下行

    回过头看,这波收益率下行背景与去年10月份基于经济悲观预期的抢跑行情类似,更像是一致预期下的市场的反向修正

    从我们自身角度,这波行情我们并没有主动抓住,但是在去年10月份行情的经验教训下,我们克制住去做空的冲动。

    一方面我们感受到盘面对利空消息的钝化,当一个利空消息出来后,收益率日内小幅上行几BP后就快速回落,与去年4季度在没有任何利空消息情况下收益率经常快速大幅上行的情况有所不同。

    另外就是与各个小伙伴交流的过程中发现,大家观点和行动高度一致,大家都认为今年会出现合适的买点,但是尚需等待。正是盘面的表现和市场一致的预期使得我们在这波收益率下行过程中控制住做空的冲动。

数据来源:wind和江海证券

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整体来看这个阶段经济尚可,但是中美贸易摩擦的持续性超出大家预期,在年初经济预判中,出口是今年大家寄予厚望的拉动经济的力量。但是超预期的中美贸易摩擦,使得大家对出口这架马车开始担忧。同时中美贸易摩擦也带来全球的风险偏好下降,风险资产开始承压,低风险资产开始受益。在贸易摩擦影响下,高层认为更加错综复杂的世界经济政治形势给我们经济带来了挑战(政治会会议),所以货币政策和流动性出现了一些变化。

    4月份央行公布了以置换MLF的形式的降准,向市场净投放4000亿的资金(也有助于降低负债成本和增加负债稳定性),叠加降准第二天传言资管新规推迟落地,市场情绪短期被推向极致。

    记得降准当天有一家比较熟悉的卖方朋友来过来拜访,在讨论短期和长期操作的时候,对方说既然看好就不要在意短期的波动,毕竟下面空间看还是不小。没想到他的话在我们吃完饭的时候就被印证,市场在降准后快速下行连续突破关键点位。不过后续市场还是给了大家上车的机会。

    由于降准后机构跑步入场,而央行的降准资金还未到位(5月初才会陆续释放),央行整体宽松力度也还是有所把控,时间的错位让资金明显收紧(3月底跨季没紧,4月底反而十分紧张),资管新规推迟的消息也被辟谣,叠加美债收益率连续突破关键点位的压力(10年美债连续突破3%和3.1%的位置),收益率低位反弹20BP以上,给了大家上车的机会(回头看)。

    这个阶段最主要的影响力量就是超预期的中美贸易摩擦。当摩擦刚发生的时候,市场普遍认为这次会跟以前一样双方只是打打嘴炮,随着我们稍作让步,摩擦会很快平息,但是后续摩擦超预期连续升级。目前来看大家也逐步接受了中美贸易摩擦长期性的这个事实。

    市场也从美国总统川普的twitter投资,到现在对相关消息的冷静对待(马上G20,预计周六能有结果)。最近一位好友推荐给我一本书叫《论中国》,本书是中美关系史上非常重要的人物,美国前国务卿基辛格编写的(前段时间大大还会见了该书作者)。这里也推荐给大家,该书以历史事件分析为基础,以一个美国人视角来分析中国的一些政策,为理解中美政府在处理外交事件的思路提供一些线索。

数据来源:wind和江海证券

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    随后在经历了一波快速调整后,市场开始对牛市的延续性产生怀疑。

    大家本来考虑资管新规落地后,都可以撸起袖子加油做事了,而且新规还考虑了实际冲击,给予了更长的过渡期。但是由于细则未出,大家只能按照最严格的方向执行。从而带来的表外融资的断崖式下降。

    那时候我们公司正在发行的券商小公募,从销售部门那边了解到,本来前期询量过程中很多银行理财表现出较高的兴趣,但是随着资管新规落地,大家纷纷表示老产品没有办法新增配置资产,而新的净值型产品还在讨论中,短期内很难发行。所以一下很多原本报量的需求都没有了。

    而且从目前看,随着美国加息负面效应显现贸易摩擦的影响以及减税效应边际减弱,美国经济和金融市场也显示出疲态,市场对美国未来加息路径也开始存疑(昨天鲍威尔重要讲话也确认了这一点)。然后随着信用的持续收缩,市场开始出现宽信用的声音,当时出现了央行和财政部的隔空喊话(小伙伴们肯定都是站央妈的),最后在7月底国常会和政治局会议定调下,政策正式从“宽货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”转向。央行给予定向资金支持,监管相关指标放松,财政要求从补短板出发更加积极,各项政策开始落地支持表内承接表外融资的转移。

    随后虽然经济和社融数据依然不佳,中美贸易摩擦继续发酵,但是由于政策的集中发力,社融和经济尚在可控范围内,同时央行针对资金沉淀银行间市场的问题控制投放力度(在资金十分宽松时候突然收紧,且市场传言央行正回购),地方债加速发行也短期消耗了部分需求。

    从交易的层面市场对负面消息预期相对充分情况下,市场等待最终政策的效果明确后再做抉择,210在两次突破4%未果后开始掉头向上。

    同时这个阶段是信用风险偏好最低的阶段,民企的持续违约和负面传言的成真让大家对民企敬而远之,而控制地方政府隐性债务相关文件的连续下发,让大家对平台短期的流动性和长期转型问题产生了疑虑,几乎天天都有的风险事件让大家精神紧绷,农六师等技术性违约更是不断挑战大家的接受底线(市场对于六师是否是平台有争议,但从其对区域的重要性和与地方的关系的角度来看,其违约影响不会比平台小)。

    此时也是真正意义上出现了信用分化,之前在违约相对较少的情况下,牛市行情中利差都会明显压缩,尤其是中后期高收益资产利差压缩更为明显。而这个阶段则出现了明显的分化,在前期只有利率债和AAA信用债享受到这轮牛市的超额收益,也只是后面在各类支持宽信用的政策连续出台后,风险偏好才逐步边际好转,行情向AA+和资质尚可AA平台债以及民企龙头传导。

数据来源:wind和江海证券

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考虑短端利率已经不高,而目前面临的问题是打通资金从银行间市场流入实体的通道,同时考虑继续降低利率可能的负面溢出影响,央行暂时维持政策利率不降,同时考虑了利率走廊调控政策的执行效果,所以银行间市场资金价格表现出下有底的情况(三次资金过度宽松后,都出现了突然的收紧和资金价格回升,后续通过央行资产负债表和金融机构信贷收支表部分印证了定向正回购的可能)。

但另一面由于经济和融资需求依然偏弱,需要提供充足资金将资金价格控制在政策利率附近,从而挤压资金流入实体。所以在两方面力量共同作用下,资金价格在OMO利率上维持低位窄幅震荡。

而由于宽信用政策的连续落地影响,且市场对于经济和社融下行的相对充分预期,缺乏有效信号前市场难以抉择,收益率在回升后维持高位震荡。随后10月社融数据超预期下降,各项数据显示近期政策并未见效,且后续经济下行压力加大。买盘争抢入场,收益率快速下行,210连续突破4%和3.9%关键点位,最低达到3.83%

随后在缺乏进一步利好的情况下,止盈盘开始出场,收益率窄幅震荡。这波下行主要的引子是宽信用政策未见效果,社融的大幅低于预期。

去杠杆带来信用的回落和社融的下行,主要影响来自于几个方面:

1.融资方资金需求受限。受到政府着手处置隐性债务问题和房地产的相关限制政策,融资方的资金需求被限。

2.融资渠道被卡。虽然资管新规的后续实施边际有所放松,但是打破刚兑和净值化管理,穿透底层和规范操作等大的方向并没有变化,造成表外融资通道被卡。

3.资金供给方的资金供给意愿和能力下降。去杠杆和紧信用环境下,市场对于信用风险爆发预期较强,市场风险偏好下降,金融机构对于中小企业和平台融资意愿下降。

而资本金要求和MPA考核等指标限制其表内承接表外融资回表的能力。另外10月的时候我们也拜访了一些朋友和客户,一部分机构认为如果看好后市,那么就不用等待明确信号,而是应该赶在配置盘进来前抢跑入场。还有一部分机构担心在目前的收益率水平入场会给别人接棒

前者的风险在于发生4月份那种抢跑过早,最终止损离场的风险,后者风险在于踏空行情的风险。

其实这个问题涉及方向判断和路径波动率管理的问题。在这个市场上有可以连续持有金属空单5年的大佬,也有每日日内连续进出数次,为0.25BP波动博弈的高手。不同背景和政策很难一概而论的机械对比,只能根据自身的负债期限和稳定性,止损和止盈的限制等方面的要求进行抉择。但是从我们角度来说,每次出去跟大家交流学习总是有收获,获得很大的帮助。

去年站在年末时点写全年回顾,认为无论如何如此高的收益率水平不是坏的起点。而目前收益率已经下行到目前的低位,明年投资获得超额收益的难度明显加大。尤其在我们以前“3年一轮回,一年牛,一年平,一年熊”的历史规律下,我们不得不从更多策略角度寻找可能的机会。

利率债方面:站在这个位置,我们首先要判断的是收益率下行到这个位置是否已经脱离合理水平。我们从静态和动态两个角度简单观察一下:静态来看,从历史分位数的角度,目前绝对收益率水平处于30%-40%的水平,离历史低位还有一段距离(16年牛市低点,10年国债在2.6%,10年国开在3%),且从期限利差的角度看3-10年的期限利差也处于历史均值之上。所以从静态角度观察,目前收益率水平并未脱离实际。

数据来源:wind和江海证券

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    动态角度,目前的收益率水平与09年底到10年初11年底到12年初14年底到15年初,以及17年初4个阶段水平接近,我们从资金面,融资环境,经济水平和价格水平几个角度综合来对比,对债券来说目前的基本面环境并未比当时差。所以从历史动态对比,也得不出目前收益率时水平下行脱离基本面水平的结论。

数据来源:wind和江海证券

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    所以绝对收益率水平并不能成为我们判断方向的一个主要,我们更需要关注后续基本面等因素的演变

    从目前的数据和情况看,明年房地产和贸易的压力可能会显现,而基建补短板等宽信用政策由于隐性债务控制或其他因素的限制,整体空间有限或效果存在一定时滞,短期内难以对冲掉经济和融资下行的风险。所以整体来看,后续基本面对于债券市场相对友好,拐点可能尚未到来。

信用债方面:与往年信用利差跟随收益率同向变动不同。今年由于信用环境的恶化,真正出现了信用的分化。。

对于民企风险来说,今年呈现新的变化:

1.流动性问题带来的风险案例明显增加。经营不善和流动性紧张是违约的两个主要原因,但是早期违约的企业以经营不善居多。因为如果一个经营尚可且资产质量不错的企业,只是流动性发生问题,会有当地政府协调第三方机构通过处置资产或流动性支持等方案帮助企业度过流动性难关。

所以早期分析中,企业经营情况和资产质量都被赋予较高权重。但是近两年随着去杠杆政策推进和融资环境的收紧,在流动性宽裕环境下扩张过于激进的企业积累了较大的风险,在政策转向的过程中难以掉头,最终风险暴露。

2.上市公司违约的案例明显增加。前期市场对于上市民企还是相对认可,主要从上市公司的规范性,融资渠道的多样性,以及最终的壳价值等角度考虑。

但是今年多家多家上市公司出现报表存疑和股东占资的问题,而随着监管和融资环境的变化,这类企业股权融资的口子也基本关闭,最终随着股市下跌和退市制度的推进,这类企业的壳价值也较难评估。

所以在今年民营企业连续暴雷的复杂环境下,大部分机构只能选择一刀切的做法。

早期投资平台债,现场调研还是比较少,因为分析平台所需要的数据基本都能通过公开数据获得,而且前两年大家抢着给平台送钱的环境中,平台也没有时间接待我们这些小机构。

但是今年对于平台的调研走访陆续多起来,主要希望与当地政府和金融机构沟通了解一下相关的政策和态度。另外也是需要跟平台工作人员当面谈一下,看一下他们的精神状态和确认一下资金规划。尽量从各种侧面信息综合评估一下平台的情况。

其实处理政府隐性债务的底线是不发生局部系统性风险,但是平台债务这个类别又是最容易引起局部系统性风险的品种。

首先平台债分析逻辑相对一致。单独依靠平台本身偿债具有一定难度,大家还是更多关注行政级别,当地经济和财政情况,平台的重要性和业务模式等要素。所以如果一家平台出现问题后,市场会担忧其他家也可能发生类似的情况。(不做第一个违约,但是不排斥做第二个的思想有一定普遍性)。

另外就是违约爆发点难以预估。这些年大家一直担心经济衰退区域,或债务规模较大区域,或经济规模较小的贫困地区成为风险爆发的起点,但是到目前都相安无事。最终风险会从哪个点率先爆发,以何种形式爆发都存在不确定性。

所以考虑平台分析逻辑的统一性和风险爆发的随机性,平台的违约事件影响十分容易扩散。

近期随着相关政策的推进,风险偏好有边际改善。但是从目前信用利差来看,风险偏好并未全面回升,分化依然存在。所以未来也给大家寻找超额收益提供了一个空间。

个人觉得在目前监管和市场环境下只能确认边际改善,风险偏好和融资环境很难恢复到之前的状态,所以信用策略不建议做全面的风险下沉,更适合通过精挑细选的方式寻找合适的标的。

民企方面,随着各类政策的落地,部分民企得到了支持。我们可以从民企实际控制人以及企业在当地的地位和重要性,企业本身的行业(制造业获得支持可能性更大),经营情况和竞争优势等方面综合分析看企业获得支持的可能性。

另外近期也有机构希望从发行CRMW的民企中寻找合适投资标的也不失是一种思路(一方面说明这个机构被当地政府或金融机构部分认可,另外其债券成功发行也能部分缓解它的流动性压力)。

对于平台来说,我认为不一定行政级别低或经济规模小的贫困区域就会发生风险,而是更需要关注平衡性,经济财力和债务规模等方面平衡,另外需要从各个角度评估当地政府的态度以及目标平台在当地平台中的地位。

数据来源:wind和江海证券

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类固收产品:去年年底大家做策略,普遍看好今年股市,所以转债在年初成为大家一个十分关注的品种。尤其是在去年年底股债双杀,叠加发行量加大的冲击,转债整体性价比不低。

但是今年在内外部压力影响下,股票市场超预期下跌(尤其很多个股的下跌幅度更是超出市场预期)。好在今年流动性稳定以及债券牛市,转债的抛压并不大,相对正股表现较强。

所以明年可能的机会在于通过新发的大票获取一定的贝塔收益,同时关注一些存量个券下修带来的可能的投资机会。最后感觉目前做转债投资也需要具有控风险和不踩雷的底线思维

整体来看,今年还算一个不错的年份,希望大家都有不错的收获。年内后面的日子可以好好规划一下,为征战明年的市场养精蓄锐。

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