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远东资信研究部:徐骥

摘 要

2018年火电行业债券发行量再创新高。随着货币政策的宽松和信用债市场违约风险的上行,以高信用等级为主的火电行业债券的发行利率和交易利率均出现较大幅度下行;同时,发行利差和交易利差也出现了缩窄的走势。

2018年,火电行业债券发行数量和发行金额均创下近5年来的新高;随着国内经济增速放缓和无风险利率下行,具备公用事业属性的高等级火电行业债券的发行利率也随之下行。

一、样本选取

在选取火电债券发行人时,本文按照远东资信公开发布的《中国火电行业企业信用评级方法》中对火电行业界定,选取了样本主体。根据该评级方法,火电行业企业是指:(1)火电行业业务的营业收入占企业总营业收入的比重大于或等于50%;(2)没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%,但火电行业收入比重均比其他业务收入比重高出30%;(3)不满足以上两种情况,但综合考察企业的运营模式、资产结构、收入和利润结构,判定该企业火电行业经营特征明显。

按照上述行业界定,我们对在2018年末仍有债券存续的火电发行人进行了筛选,共得到债券发行人34家(样本主体详见文末附件)。在得到样本主体之后,我们对其过去5年来的债券发行情况和数据做了统计整理和分析,并重点对近年来样本主体所发行债券情况的变化,以及近两年来利率的走势及利差变动做了详细的分析和研究。

二、债券发行情况

2018年全年,34家样本企业中共有27家主体发行了新债券,共计246只(注释1:在统计新发行债券时,不包含证监会主管ABS和交易商协会主管ABN,下同) ,比2017年发行数量增加75只;全年新发行债券金额合计为5172亿元,比2017年增加1201.45亿元,债券发行只数和金额同时创下近5年来的新高。

图1:近5年火电债券发行数量和金额(2014-2018年)

图1:近5年火电债券发行数量和金额(2014-2018年)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

从发行的券种来看(见表1),2018年火电企业发行最多的券种是超短期融资券(SCP),共计158只,占比为64.2%;其次是公司债和中期票据(MTN),分别为44只和32只,占比分别为17.9%和13.0%。从券种构成上来看,2018年跟2017年相比,没有发生变化,发行最多的前三大债券种类是SCP、公司债和MTN,三类券种发行数量合计均超过当年发行债券数量的95%。从发行金额来看,发行最多的三大券种也是SCP、公司债和MTN。除了这三大券种之外,火电行业企业发行的其他债券种类主要是一般短期融资券和定向工具(PPN),但是无论金额还是数量的占比都相对较小。

表1:近5年火电新发行债券按券种分布(2014-2018年)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

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火电行业企业对超短期融资债券的偏好,可能有三大原因:一是发行方式高效,可一次注册分期发行;二是资金使用灵活,可用于满足偿还到期债务等各种流动性需求;三是融资成本低廉,特别是在利率下行期间,滚动发行超短融,可有效降低财务费用。

在34家样本企业中,2018年发行债券最多的主体是国家电力投资集团有限公司 (以下简称“国家电投”)(注释2:国家电力投资集团有限公司成立于2015年6月,由原中国电力投资集团公司与国家核电技术公司重组组建),其全年共发行债券59只,发行金额合计1544亿元,占所有火电样本企业发行数量和金额的比重分别为24.0%和29.9%。国家电投已连续两年占据发债数量和金额双料第一,成为火电行业发债之王。

三、利率走势分析

在本节分析利率和下一节做利差分析时,我们都以超短期融资券(SCP)作为分析对象,原因有三:一是火电企业发行的债券主要为SCP;二是SCP的发行日期在时间分布上较为广泛和均匀;三是SCP为固定利率且不含回售和延期等特殊条款。由于SCP在发行时不做债项评级,而且一般没有担保人,因此我们将主体评级用作债项评级。

火电行业发债企业的主体信用等级较高,在2018年进行过债券发行的27家主体中,19家主体的信用等级为AAA,5家主体的信用等级为AA+,3家主体的信用等级为AA。从SCP的发行数量来看(见表2),AAA级的数量为146只,占比达到92.41%,AA+级的数量为8只,占比为5.06%,AA级的数量为4只,占比为2.53%。由于AA+和AA级的发行量非常少,不适合做利率走势分析,我们仅选取AAA级的超短期融资券作为基础样本。

表2:2017年和2018年火电企业超短期融资券(SCP)发行数量

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

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(一)发行利率走势分析

在将2017-2018年火电行业所有AAA级超短融债券按发行时间进行排序之后,我们绘制了发行利率走势图。

【2018债券市场利率水平】2018年火电行业债券发行情况及利率利差走势分析

图2:火电行业AAA级超短期融资券发行利率走势(2017-2018年,单位:%)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理    

注:发行利率为发行时的票面利率。

图2显示,火电AAA级SCP的发行利率水平在2017年全年有小幅升高,进入到2018年以后出现了下降趋势,但在2018年上半年仍然保持在4%左右。在2018年8月之后,发行利率水平出现了明显的下降,并在3%的中枢线上进行波动。发行利率水平下降的可能原因:一是随着宽货币的政策效应和经济增速放缓,整体利率水平有所下降;二是随着债券市场违约事件的不断发生,信用债投资者更加青睐于高等级(特别是AAA级)的债券。

由于超短期融资券的期限在7天至270天不等,债券期限的不同是造成发行利率走势波动的一个主要因素。以华能集团发行的债券为例来看:2018年11月9日和11月16日,华能集团分别发行了两只期限同为180天的超短融,发行利率均为3.20%;而2018年11月13日,华能集团发行了一只期限为40天的超短融,发行利率仅为2.50%,两者相差70个BP。另一个造成发行利率波动的因素是市场对于不同发行主体的认可程度。虽然这里只统计AAA级别的发行主体,但是不同的AAA级主体的发行利率也有不小的差别。比如,安徽省能源集团有限公司(皖能源)和国电电力发展股份有限公司(国电电力)都在2018年8月15日发行了270天的超短期融资券,尽管两者同为AAA级别,但是皖能源的发行利率为3.70%,国电电力的发行利率为3.25%,两者相差45个BP。究其原因,虽同为AAA级主体,但是两个主体无论在股东背景、发电资产规模,以及融资能力上都存在质的差别,所以市场对其定价就体现出了这些基本面的不同。

将图2和图3进行比较,可以看出,火电超短期融资券(AAA级)和全行业的超短期融资券(AAA级)的发行利率走势几乎一致,特别是进入到2018年8月之后,发行利率都出现了大幅下跌。在这里,火电行业并没有超出整体的特殊性。

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图3:全行业AAA级超短期融资券发行利率走势(2017-2018年,单位:%)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理   

注:发行利率为发行时的票面利率。

表3统计数据进一步验证:和2017年的发行利率相比较来看,2018年的发行利率均值较低,但是波动(标准差和变异系数)增大了。这里造成波动增大的主要原因仍在于2018年8月之后发行利率的走跌。

表3:2017年和2018年火电超短期融资券(SCP)发行利率统计

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

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为了更进一步对2018年的发行利率走势做验证,我们再将2018年1-7月的发行利率和8-12月的发行利率分开进行处理(见表4)。结果显示,1-7月的发行利率均值为4.33%,8-12月的发行利率均值为3.03%,两者相差130BP。

表4:2018年火电超短期融资券(SCP)发行利率统计

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

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(二)交易利率走势分析

一般来说,债券的上市日期比发行日期晚3-5天,比起息日晚1个工作日。债券在上市首日一般都会有一定的成交量,因此以新发行债券的上市首日利率做分析,在一定程度上更能体现市场对债券的价值判断。在将2017-2018年火电行业所有AAA级超短融债券按上市时间进行排序之后,我们绘制了交易利率走势图。图4显示,交易利率的走势和发行利率(图2)几乎一致。

【2018债券市场利率水平】2018年火电行业债券发行情况及利率利差走势分析

图4:火电行业AAA级超短期融资券交易利率走势(2017-2018年,单位:%)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理    

注:交易利率为上市首日的到期收益率。

在对同一支债券的发行利率和上市首日利率进行比较之后(见图5),可以发现二者的差值在2017-2018年有所变化。2017年,特别是1-9月,上市首日利率通常高于发行利率,最大差值超过50BP。2018年全年,上市首日利率和发行利率的差值普遍较小,几乎都为零,这在一定程度上反映了发行定价的合理性。发行利率和交易利率的趋同表明2018年高等级信用债市场行情较好,同时也从侧面应证了投资者对火电高等级债券的认可。

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图5:火电行业AAA级超短期融资券交易利率和发行利率差值(2017-2018年,单位:BP)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理     

注:差值等于交易利率减去发行利率。

四、利差走势分析

本节的利差分析仍以火电行业AAA级超短期融资券为基础样本。在计算利差时,我们以中债国债到期收益率为基准利率进行测算。由于超短融的债券期限一般在7-270天不等,将2017-2018年的火电行业AAA级超短融的期限按发行金额进行加权平均之后,得到的平均发行期限在5-6个月之间,因此,为便于计算,我们选取6个月的国债到期收益率作为基准利率。

(一)发行利差分析

在计算发行利差时,我们以发行时的票面利率减去起息日的中债国债(6个月)到期收益率。

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图6:火电行业AAA级超短期融资券发行利差(2017-2018年,单位:BP)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理   

注:发行利差为发行时的票面利率减去起息日的中债国债(6个月)到期收益率。

分年度来看(见表5),2018年全年的发行利差较2017年有小幅增大,波动增大的幅度更为明显。但是,图6显示,和利率走势相似,2018年的发行利差明显分为两个阶段,即2018年8月之后,发行利差有较大幅度的缩窄,而波动性也有一定程度的提高。

表5:2017-2018年火电超短期融资券(SCP)发行利差统计

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

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2018年1-7月,发行利差(见表6)的均值为122.19BP;8-12月,发行利差的均值为50.64,较1-7月缩窄了71.55BP。从波动上来看,8-12月的变异系数是1-7月的3.5倍。

表6:2018年火电超短期融资券(SCP)发行利差统计

资料来源:Wind资讯,远东资信整理

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(二)交易利差分析

在计算交易利差时,我们以上市首日的到期收益率减去同日的中债国债(6个月)到期收益率。交易利差(图7)的走势和发行利差(图6)的走势几乎一致。2017年交易利差的均值为96.88BP;2018年1-7月交易利差的均值为124.00BP,8-12月交易利差的均值为51.72BP,较1-7月缩窄72.28BP。交易利差和发行利差的数据相差无几。

【2018债券市场利率水平】2018年火电行业债券发行情况及利率利差走势分析

图7:火电行业AAA级超短期融资券交易利差(2017-2018年)

资料来源:Wind资讯,远东资信整理  

注:交易利差为上市首日到期收益率减去上日首日的中债国债(6个月)到期收益率。

一般来说,信用利差走势反映了市场的流动性和利率债的走势。2018年下半年,市场流动性随着货币政策的宽松得到提升,国债等利率债的利率水平也是一路下滑,火电AAA级超短融的信用利差也随之一路缩窄。

五、总结和研判

综上所述,从利率走势上来看,2018年火电行业AAA级超短融的发行利率和交易利率均在8月之后有大幅下降,下降幅度在130BP左右;从利差走势上来看,发行利差和交易利差在8月之后也有较大幅度缩窄,缩窄幅度在70BP左右。利率的走跌和利差的缩窄一方面是由于经济下行压力和货币政策宽松导致的无风险利率水平下行,另一方面也反映出投资者对高等级信用债的偏好。从行业属性和特点来看,火电行业属于公用事业,现金流较为稳定,且大多拥有国资背景支撑,这三大因素决定了火电债券的稳定性。

附录:火电行业发债主体样本 

- END -

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【声 明】

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相关问答

问:债券基金该怎么选?

答:是一种创新型基金,是具有两种基金投资的组合,分A和B,这两种的比例不同就会有不同的杠杆,杠杆与其比例和净值有关。初始比例一般在2至5之间,分级债券型基金不超过3。A这稳健型份额,B为激进型份额。 详尽的指导性意见说不上,主要是想稳健就选A,激进型就选B,但有风险,会有较大亏损。还得小心为上,投资需谨慎。


问:为什么银行理财不保本了?

答:实际理财肯定有盈亏, 故不能承诺客户保本。 如果实际理财亏本了, 但对外承诺客户保本, 那么只能自己贴钱了, 结果可能亏本死得快。 最后易导致系统风险。