[导读]:本文(《【高熵市场思考】》)由来自湘乡的客户投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:债券利率高于市场利率,收集整理了众多资料而成。主要记述了债券,投资,国债利率,信用债,利率,流动性风险,收益债券,信用政策,违约概率,债券面值,市场利率,市场策略,风险资产,基金,流动性,信用等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

在与三方朋友们交流时,发现大家对债券基金的认识有些不清晰,存在一些困惑或问题。针对大家关心的共性问题,我们以问答方式做了解释,并通过公众号分享,希望可以帮到更多的朋友。如有进一步问题,也欢迎与我们探讨、交流。

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问题一:债券基金投资策略都是一回事儿吗?有差异性吗?

债券作为大类资产,相对于股票而言,具有收益较为稳定、亏本风险较小的特征。但债券这个大类资产内部,不同品种的风险收益也是有不小的差别的。

市场上最为主流的债券基金,是利率趋势策略,风格以交易为主。

投资的标的以利率债(国债、政策性金融债)和高等级信用债为主。投资的风险敞口主要是利率风险,对信用风险的暴露很低。由于持仓以利率债和高等级信用债为主,流动性风险一般很小。

基金一般要加杠杆,而杠杆的作用是双刃剑,看对时放大收益,看错时增加亏损。此类基金的历史回报水平高于存款利率,但一般是个位数,只有在极好的年份有可能超过10%,历史平均在5%-6%。主要是Beta收益,因为对利率波动趋势的研究很难有超越市场的优势。

还有一类以信用债为主要投资标的的基金,投资风格以配置为主。

投资的风险敞口既有利率,也有信用。资金面宽裕、市场利率下行,信用债价格可能随之上涨;信用环境改善、市场风险偏好上行,会对信用债价格产生向上的推动。信用债的流动性总体弱于利率债,所以如果期限错配,就是投资债券剩余期限长于基金封闭期限,则存在流动性风险。信用策略基金的杠杆一般较低,有些甚至没有杠杆。

信用策略基金的预期回报率要高于利率策略基金,历史平均在7%-9%,收益由Beta和Alpha两部分构成,Beta来自于信用债整体走势,Alpha来自于对个体投资标的深入研究而产生的超额收益。

上述预期收益水平只是粗略的感觉。每一个策略里的基金还有细分,回报有分化,不同的阶段也有不同的机会。例如未来一年,我们预期信用策略的回报率有望做到两位数。

另外,债券大类资产中还包括ABS、可转债和可交债等结构化产品,也具有票息的固定收益特征,但ABS同时又具有结构化增信的特点,而可转债和可交债又具有股性特征。

问题二:收益和风险是对称的吗?相对于利率债策略,信用债策略是否承担了更大的风险,才能获得更高的预期回报呢?

总能听到“风险和收益是对称的”这种主流说法,但我们不认同。当市场处于过度悲观或者过度乐观状态,风险和收益往往不是对称的。市场总体过度悲观时,资产价格低,这时风险低与收益高是一回事;市场过于乐观时,资产价格高,这时风险高和收益低也是一回事。只有当市场情绪比较正常、均衡,风险和收益的关系才可能是基本相称的,而这样的时候总体而言较少。

在理解风险的时候,人们容易只看基本面,而忽略了定价。当人们说,这个标的很棒,只管买不管价格,其实就是在犯错误,例如对曾经炙手可热互联网和白酒股票,都有知名人士说过类似的话。错误的另一种表现形式是,人们说这个标的风险高,无论什么样的价格,我都不会买,最为典型的代表是已经违约的垃圾债。

风险的本质是定价偏离基本面。当付出的价格高于价值时,风险由此产生。即使是质地很差的东西,如果价格足够低,实质上也不是高风险的投资。只是因为质地糟糕、情况复杂,给人以口味重、风险大的感觉。

举些貌似风险很低的例子。2016年三季度时,债市大部分投资者,因为担心违约风险,而采取了主要投资于利率债的策略,20年期国债利率在市场追捧下降到了2.9%,当时的融资利率(回购)2.5%左右,为了增厚利差收益,不少机构加了不低的杠杆。当年10月份发生债灾,亏损超过10%的比比皆是,多的甚至超过30%。

国债不是没有风险嘛?错,其实没有没有风险的投资,即使是银行存款,也要面对通胀风险。

国债的价格就是它的利率,2.9%的利率水平体现的是对当时中国经济增长和通胀水平的低估,所以发生了后面的风险。

再举个例子,今年4月份互联网股票很火,巨头的盈利、股价以及市场影响力可谓如日中天。每个季度过百亿的净利润确实反映出基本面相当不错,但是如果当时买入到现在就是超过30%的亏损。原因是公司是好的,但价格太贵了,只看公司的资质买股票,亏你没商量。

我们看待风险和机会的本质,是人多还是人少。

人多的地方,资金扎堆,供求关系必然推高资产价格,这样的领域是风险不低、收益不高的差组合;反之,人少的地方,资金缺乏,供求关系导致资产价格压抑,那么就是风险不大、收益不错的好组合。现在的房地产市场符合前者的特征,信用债市场则符合后者的特征。

前面强调过信用债策略最重要的是Alpha,与对个体的深度研究相关。

我们不能混淆个体信用债和信用市场整体,信用市场整体不佳不等同每个信用债都有问题。大类资产整体处于压抑的状态,一定需要有个力量强大的负面理由,一类资产整体乐观癫狂逻辑类似,力量强大的正面理由是必要条件。近期信用债市场压抑,外因是“违约潮”,内因是“能力荒”。整体压抑时,自然容易出现个体错误定价的机会。

打破刚兑、去杠杆,使得今年的企业资金链断裂情况明显增加,虽然债券违约率仍显著低于银行贷款不良率,但乍经此历练的市场产生恐慌是正常的。再加上债券市场过往几乎都是Beta策略,缺乏对个体信用的深度研究,几乎都是停留在评级报告和财务报告的表层上。当违约增加时,缺乏对价值深度理解这个锚,风吹草动都会带来恐慌性抛盘。

深度信用的策略,就是在挖掘错杀的机会。

信用债市场如此之大,其间企业的信用状况分化极大,既有风险,也有机会,机会和风险几乎就是孪生兄弟。通过深入的信用研究,避开风险,抓住价格对价值低估的机会,就是在以较低的风险,获取较高的收益。

所以深度信用策略大部分情况下都是从二级市场买入,很少参与一级市场,因为一级市场发行人很少会犯错,把自己的债卖便宜了,而二级市场存在卖的过于便宜的机会。

超额收益来自于交易对手的错误。

能赚这个钱也是相当不容易的,必须要对投资标的的信用价值有严谨、深入的理解和把握,否则就不知道到底谁是那个犯错误的“傻瓜”了。

研究既要把握客观的一面,又要揣测市场,就是追寻理解的差异点,如果没有找到差异点,要么是价格没有安全边际,要么是研究还存在重大的遗漏或错误,都是要十分小心谨慎的。

问题三:信用债流动性不好,赎回产品时如果债卖不掉,怎么确保本金回收和收益实现呢?

信用债的流动性的确弱于利率债,若投资标的的剩余期限长于基金封闭期限,存在着流动性风险。

我们看到不少债券基金没有封闭期,或者过了前期的封闭期就随时开放,如果以信用债为主要策略,那么这种流动性风险肯定是不小的。

我们在产品设计时,不仅是要求产品设立后封闭一年,还要求一年开放赎回后继续封闭一年。有的客户能接受,有的客户对资金流动性有要求不能接受,那我们就只给那些能接受的客户提供资金管理服务就好了。

在这方面坚持原则的本质是对投资者负责。

如果为了扩大管理规模而在这方面妥协,看似照顾了客户的要求,实则是让产品承担了流动性风险,是对所有客户的不负责。

将流动性不好的信用债剩余期限限制在产品封闭期内,也就是债券到期或回售要在开放期之前,这部分的债券的流动性风险就不存在了。

当然在信用债里,也有流动性尚可的,如果投资价值高,也不是不能略有期限错配,可以将这样的债券的剩余期限控制在1-2年内,使得在产品开放时,这样的债券的剩余期限不到一年,则流动性风险也可控。

另外,还有些可以连续竞价(公募)且成交比较活跃的信用债和可转债,那么期限错配的问题就更小了。在流动性风险管理时,还要判断未来流动性的变化趋势,如果预期流动性趋紧,则在流动性风险管理方面采取更为谨慎的策略,反之适当略微宽松些。总的原则是谨慎的,时刻注意留有安全边际。

问题四:常在河边走,哪有不湿鞋,投资的债券违约了怎么办?

违约确实是个无法回避的可能性。在美国市场,AAA评级的债券也有违约的情况,只不过违约的比率显著低些。

几重防范措施:

投资组合适当分散,例如每一个标的不超过资金的20%,那么假设五个标的里有一个违约,假设违约损失率70%,买入的价格是90元/百元面值,对于整个组合的损失约13%;而组合其他标的还能够产生10%以上的回报,那么还能够实现本金不亏损,或至多是微亏。

做好投前的判断工作,大量的行业研究、企业尽调投入,需要尽量周全、细致和深入。不仅是把控好违约的概率,也要从最不利的角度考虑企业违约的回收率水平(搞清楚资产与负债的真实情况,才能计算大致的违约回收水平)。

投后紧密跟踪行业和企业动态,如有明显不利变化可以卖出;以及不断与新机会进行对比,持续追求更高的性价比,也是一种风险控制的策略。

如果真的出现了违约,积极争取权利,参与企业重整或破产处置程序。从过往违约后的情况看,那些踏实经营、专注主业,只是因为企业资金链管理失当而违约的企业,在违约后通过重整的效果还可以;而那些激进盲目扩张,甚至通过关联交易进行利益输送的企业,只有破产的悲惨道路可走。所以在选择投资标的时,对于企业质地的把握,对于违约后的损失程度影响很大。

如果投资的策略就是distressed,那么以极低的价格买入即将或已经违约的企业债券,这就不是“踩雷”的概念了。

银行间已经推出信用风险缓释工具,交易所也在积极研究信用违约互换产品,这些都能够为信用债投资者提供更多的信用风险对冲工具。

问题五:信用债的策略能否长期有效,会不会时有时无?

其实这个问题,我们看下美国市场的情况就能有个感觉,自上世纪80年代起,美国的高收益债券就成为了一个成熟的市场和策略。

美国的橡树资本管理1600亿美元资金,其主要策略就是高收益债券。

过去数年的发展,信用债的市场规模已经达到23万亿,随着市场环境的变化、行业周期的变化,信用债市场也是在持续运动中,带来各种各样的机会。

尤其是如此大体量的资产,深度基本面研究的能力却十分匮乏,短时间内很难补足。

而且,这种需要深度研究判断的策略,不仅是研究能力的问题,还有机构治理结构、投研设置、风控理念的深层次问题,在我们看来这些甚至不是时间所能解决的问题,还是看成熟如美国这样的市场,大机构还是存在相当多的内生问题。

因此私募基金在信用债策略方面,天然就有优势,赚取的收益当中有一部分来自于主流市场的结构性问题。

而且,即使市场资金泛滥,风险偏好过高,导致信用债价格高估,投资机会匮乏,那么这种情况并不可能长期持续,等待市场大幅回调后,就能够有合适的机会。

从目前的情况看,未来2年内,出现资金泛滥情况的概率偏低。

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相关问答

问:银行利率和市场利率、债券利率是一样的吗?

答:不一样的,
银行利率是银行业务上的利率,在银行存款的方式有多种,如活期、整存整取、零存整取等。存入银行的钱叫做本钱;取款时银行多支付的钱叫做利息;利息与本钱的比值叫做利率。
市场利率是市场资金借贷成本的真实反映,而能够及时反映短期市场利率的指标有银行间同业拆借利率、国债回购利率等。新发行的债券利率一般也是按照当时的市场基准利率来设计的。一般来说,市场利率上升会引起债券类固定收益产品价格下降,股票价格下跌,房地产市场、外汇市场走低,但储蓄收益将增加。
债券利率  又称债息率,债券利率分为票面利率,市场利率和实际利率三种,通常年利率用百分数表示。其形式有单利、复利及贴现方式等多种。
票面利率
  债券利息与债券票面价值的比率,公式为利息/票面价值。
市场利率
  债券利息与债券市场价值的比率,公式为利息/市场价。
实际利率
  分母上加上了买价与票面价的差额,公式为利息/【市场价+(买价-票面价)】


问:为什么市场利率上升,债券要折价发行呢

答:利率好比是借钱的成本。市场内的借钱成本都在涨,那么债券发行人就必须提高购买人债券的投资者将来能得到的收益。

给你举个例,假如某公司发行一期一年期债券,年利率是3%,面值是100元,意思就是我买了这个债券持有一年会得到100X3%=3元的利息;如果市场利率是5%,显然没有人回去买3%的债券,那么我就需要把面值100元的债券打折卖,即98元卖出去,那么到期后可以得到100元的本金,我的收益就是2元的差价+3元的利息=5元的收益,成本是98元买的,那么收益率就是 5÷98X100%=5.10%,那么自然就会有人买了。
参考资料:玉米地的老伯伯作品,拷贝请注明出处 。


问:为什么当市场利率大于票面利率要折价发行

答:债券的票面利率是指债券利息与债券面值的比率,是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。债券票面利率的确定主要受到银行利率、发行者的资信状况、偿还期限和利息计算方法以及当时资金市场上资金供求情况等因素的影响。
债券的发行价格,是指债券原始投资者购入债券时应支付的市场价格,它与债券的面值可能一致也可能不一致。理论上,债券发行价格是债券的面值和要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值。
由此可见,票面利率和市场利率的关系影响到债券的发行价格。当债券票面利率等于市场利率时,债券发行价格等于面值;当债券票面利率低于市场利率时,企业仍以面值发行就不能吸引投资者,故一般要折价发行;反之,当债券票面利率高于市场利率时,企业仍以面值发行就会增加发行成本,故一般要溢价发行。
其实由债券的定价就可以看到,其价格是将债券有效期内所有的现金流进行贴现(即每一笔现金收入的即期价值),包括每期的息票收入和到期时归还的本金(面值),将每一笔贴现值相加就是债券的即期价值了。 公式P=[c/(1+r)] + [c/(1+r)(1+r)]... + [c/(1+r)...(1+r)] + [F/(1+r)...(1+r)]
其中r就是市场利率,它变大了,p就会变少,所以就要折价发行。