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编者语:我国银行间债券市场暴露出不少问题,文章分析了包括丙类账户代持行为发行和交易方式等方面存在的不足,发现监管缺位和制度缺陷是我国银行间债券市场面临的主要问题。在分析市场交易规模、产品结构和发行交易机制的基础上,本文从完善准入制度、加强代持行为监管、扩大做市商交易等方面,提出了加强市场制度建设的政策建议。

文/刘纪学(中国农业银行博士后工作站)

一、当前银行间债券市场基本状况

1996年全国银行间同业拆借市场建立之后,商业银行开始退出交易所债券市场,场外债券交易依托银行间市场逐渐发展壮大,目前银行间债券市场已经成为我国金融市场最重要的组成部分。

1. 市场规模。目前,银行间债券市场已经成为我国重要的社会融资渠道,与国民经济健康发展息息相关。截至2012年年末,银行间债券市场托管总量达25. 96万亿元,债券余额已占全国GDP的48. 96%,其中,中央结算公司登记托管占91. 52%,上海清算所登记托管占8. 48%。在2012年社会总融资规模中,债券融资占14. 28%,其中银行间债券市场发行量又占绝大部分,即2012年银行间债券市场共发行各类债券2896只,占债券市场发行数量的91. 53%;全年发行量8. 32 万亿元,占 债券市场发行量的96. 97%。

2. 产品结构。银行间债券市场日渐丰富的产品结构,也使之成为价格形成风险管理和金融创新的重要场所。从债券发行种类来看,2012年中央结算公司发行的记账式国债占23. 4%,政策性银行债占37. 09%,中期票据占12. 53%,企业债券占11. 17%,商业银行债占6. 79%,地方政府债占4. 31%,政府支持债券占2. 59%,集合票据占0. 12%。从债券交易分类来看,2012年银行间债券市场共发生交易结算230. 3万亿元,其中现券交易占34. 12%,回购交易占65. 88%。从新发债券期限来看,2012年中央结算公司发行的3-10年中长期品种发行量占比达到66. 27%,0-3年短期品种和10年以上长期品种发行量占比分别为25. 27%和8. 46%。

3. 发行机制。在我国银行间债券市场交易的产品种类包括国债、央行票据、金融债券、企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、资产支持票据等,其中企业债券由发改委核准发行,其他债券由人民银行管理,在中国银行间市场交易商协会注册发行。从发行方式来看,银行间市场发行的记账式国债主要采取招标拍卖方式,而企业债、金融债和非金融企业债务融资工具的发行可以采用协议承销和招标承销等方式。从发行定价来看,主要存在协议定价、簿记定价和招标定价的方式,目前除了国债、政策性银行债券和部分央企债券采用公开招标方式发行,多数信用债发行方式以簿记定价为主,但仍有部分企业债采取协议定价。

4. 交易机制。目前,中央结算公司为银行间债券市场的参与人设置了三类托管账户,其中,具备资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户,其他金融机构以及金融机构的分支机构可开设办理债券结算自营业务的乙类账户,非金融机构与乙类账户持有人也可以办理丙类账户,以委托的方式通过结算代理人办理自营业务。从报价机制上来看,《全国银行间债券市场债券交易规则》规定债券交易采用询价交易方式,报价方式包括公开报价和对话报价,公开报价又分为单边和双边报价(做市商),单边报价没有义务确认成交,而双边报价和对话报价可以达成交易。实际上,利用人脉关系或者单边报价信息,通过一对一询价达成交易是我国债券市场主要成交方式。

二、银行间债券市场存在的制度缺陷

根据2012年以来多家证券、基金和银行暴露出来的问题,可以将我国银行间债券市场存在的制度缺陷总结为以下几点:

1. 丙类账户违纪现象突出。丙类账户设置的目的是为非金融类机构参与银行间债券市场提供便利,根据2002年《债券托管账户开销户规程》的规定,丙类账户持有人可以委托结算代理人,即甲类账户办理其自营债券的相关业务。截至2012年年底,非金融类投资者已由2002年的31家增加到6375 家,占总投资者数量的51. 28%,成为银行间债券市场的重要参与力量。但是,由于丙类账户的存在,也为金融机构逃避监管以及交易方之间的利益输送提供了渠道,从2010年张锐倒卖债券与2011年富滇银行倒票案,到2012年以来多家证券、基金和银行固定收益部门的系列问题,都与丙类账户交易有关。在这种情况下,执法部门和监管机构将丙类账户的监管视为整个银行间债券市场成败的关键。

2. 代持行为缺乏监督制约。代持行为在表面上看与现券交易并无区别,但实际上存在私下的回购约定,在丙类账户持有人违纪问题暴露之前,代持行为还属于监管的空白地带。货币市场基金通过丙类账户代持,可以规避不得投资剩余期限367天以上的债券的规定,这种代持又称为养券;另外在代持成本固定的前提下,多次代持还成为基金和证券公司自营账户提高资金杠杆的重要途径。但是,代持行为因其隐蔽性,同样成为营私舞弊的重要方式。对金融机构来说,多次代持成为虚增债券交易量、调节利润的重要方式;对非金融机构来说,代持行为帮助其利用金融机构资金将内幕消息变现,或者与金融机构内部人员勾结完成利益输送。除此之外,代持行为的灰色性质导致违约无法追偿,也破坏了整个市场的信用基础。

3. 发行机制滋生利益输送。从根源上来讲,丙类账户持有人违纪现象突出反映的是利益相关人准入监管不严的问题,代持行为危害市场则属于监管缺位问题,但这两个问题的产生与当前债券发行机制也有密切关系。目前,我国债券发行处于多龙治水的阶段,其中人民银行、发改委财政部和证监会都有部分审批要求,这为权钱交易提供了空间。对于承销商发行与定价,权力部门有关人员都可以施加较强的影响力,而银行间市场掮客可以将这种影响力通过丙类账户和代持行为变现。通常,以高于市场水平的发行价格可以换取较快的审批,然后利用簿记建档的便利,相关人员可以直接通过丙类账户实现优先申购,或者通过银行等金融机构中购代持的方式,将一二级市场的价差变现。

4. 交易机制难以排除内幕交易。如果说发行机制主要侵蚀了债券发行人的利益,那么,询价交易机制则为利益输送、损公肥私提供了便利。我国银行间债券市场虽然是做市商报价与询价制度相结合,但做市商机制发挥的作用还不够充分,双边报价券种比例偏低、双边报价规模逐年下降、双边报价成交量小、做市的产品种类不足、做市商被动报价等现象较为突出,做市成交量占现券交易量比例也非常低。在这种情况下,由丙类账户参与的询价交易成为活跃银行间债券市场的主要方式,但是一对一的询价交易天然具有隐蔽性,在市场价格不断波动的情况下,可以较容易的通过交易价差实现利益输送。

三、完善银行间债券市场的建议

随着我国银行间债券市场存在的问题逐渐暴露,人民银行于2012年年底暂停了商业银行为丙类账户垫资、无实际资金往来的债券“撮合式交易”及代持三项业务,2013年4月底,中央结算公司也暂停了基金专户、信托、券商集合理财产品在银行间市场开户,5月初又暂停了为非金融机构账户提供除卖出、履行未到期结算、转托管之外的业务。从这些迹象来看,银行间债券市场发展正处于重要的转折关头,社会舆论对此也发表了不少看法,有“扫净屋子再迎客”的乐观分析,也有对监管误伤市场的担忧。实际上,应该辩证的看待银行间市场问题的暴露,在正确认识丙类账户作用和场外交易特性,深挖准入机制、发行机制和交易机制不完善的根源,通过改进制度建设来促进市场发展。

首先,整顿丙类账户重在加强交易监管,防止利益相关方伪装、借用和虚设账户。丙类账户不仅是非金融机构参与银行间市场的重要渠道,还具有活跃银行间市场的重要性作用,整顿丙类账户应该着眼于使之更健康的发展,应将丙类账户交易纳入异常交易监管范围,并把重点放在核实账户持有人的真实背景上,限制其与甲类、乙类账户持有人的关联关系。在这个阶段,应该充分发挥监管机构、社会审计和执法机关的作用,建立对丙类账户的检查、抽查机制。

再次,尽快推动发行制度的市场化改革,缩小一二级市场不合理的价差。由于审批制度对供给的限制、地方政府隐性信用担保,以及通货膨胀预期明显,我国债券市场一定程度上存在供不应求的情况,所以在债券发行过程中,一定程度上存在与打新股相类似的效应,即申购成功就能够获得稳定的收益。另外,除国债、部分金融债采取超投标之外,大部分债券发行仍以簿记定价为主,后者实际上主要由簿记管理人和发行人决定价格,而申购中标则需要与承销商密切沟通,由此造成发行阶段存在利益输送的空间。因此,应逐渐推动招投标模式在债券发行中的应用,并提升簿记定价过程的公开透明程度。

最后,切实推动做市商机制发挥作用,逐步降低一对一询价成交的比例。我国银行间债券市场虽然初步形成了做市商交易机制,但在市场信息、交易层次和承销优惠方面还没有切实的配套措施,这使得做市商机制即使在政府债市场所占份额也较低。因此,应该推动建立做市商内部市场,为其提供更便利的存货管理渠道,并发展经济业务为做市商调整头寸提供匿名交易方式。另外,应该逐渐限制非做市商在交易系统的公开报价,只允许其进行对话报价和小额报价,推动非金融机构向做市商询价,扩大做市商交易的比例。(完)

文章来源:《经济研究参考》2013年第69期(本文仅代表作者观点)

债券市场分析视频

3.4利率的决定:基于债券市场的分析

相关问答

问:什么是债券市场分析和策略?

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问:股票市场和债券市场的区别

答:1.交易对象不同:股票和债券
2.价格变动幅度不同:股票的波动性大于债券
3.交易地点不同:股票在网上或证券公司交易,国债可以直接在银行购买
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问:可转债投资价值分析与风险分析?细说

答:  可转换债券的价值分析包括两个主要环节:
  一是对债权价值的评估,二是对期权价值的评估。
  而公司基本面的研究则是这两个环节的基础,它对评估可转换债券价值和确定可转换债券投资策略至关重要。公司所属行业、公司财务结构的稳健性、公司经营业绩、经营效率等基本面因素不仅决定了可转换债券的偿付风险、可转换债券基准股价的成长性,而且对研判可转债条款设计中某些增加期权价值条款的"虚实"也非常关键。
  可转债投资的风险分析:
  一是当基准股票市价高于转股价格时,可转债价格随股价的上涨而上涨,但也会随股价的下跌而下跌,持有者要承担股价波动的风险。
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  三是提前赎回风险,可转债都规定发行者可以在发行一段时间之后以某一价格赎回债券;这不仅限定了投资者的最高收益率,也给投资者带来再投资风险。
  四是转换风险,债券存续期内的有条件强制转换,也限定了投资者的最高收益率,但一般会高于提前赎回的收益率;而到期的无条件强制转换,将使投资者无权收回本金,只能承担股票下跌的风险。