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作者 :高慧珂   研究员

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

主体评级调整情况

2016年1-6月份,主体被调升的发行人家数大于被调降的发行人家数,但是受债券市场信用风险逐步暴露的影响,与2015年上半年相比,主体评级调降的发行人数量有显著上升。

债项评级调整情况

2016年1-6月份,级别调升的债券数远远大于级别被调降的债券数,但同样受债券市场信用风险逐步暴露的影响,与2015年上半年相比,债券评级调升的占比有所下降,调降的占比显著上升。此外,存续期在3年(含)以内的债券占被调升债券的比重较大,存续期在1年的债券调降比重明显上升,存续期在3-5年的债券占比也较大。

评级调整原因

信用债发行主体评级下调的主要原因有:当地经济和财政收入下滑(城投平台)、宏观经济走弱、行业不景气、企业自身的管理和经营问题、突发事件影响等,主要财务反应指标是盈利能力减弱、现金流紧张、偿债压力较大、资产周转率下降;主体评级上调的主要原因有:经济和财政规模增长较快(城投平台)、政府给予支持力度大、通过非公开发行股票或股东增资增强自身资本实力等,主要财务反应指标是资本结构改善、盈利能力增强、现金流状况良好等。信用债债项级别下调或上调的主要原因是:发行人主体评级调降或调升、担保机构级别下调或上调等。

评级调整的特征

城投公司及其债券的评级调升的情况明显大于调降的情况,其金边色彩仍存;评级调整频率明显增强,存续期在1年以内的债券在调降债券和调升债券中的比重均最大;产能过剩行业发行人的主体和债券评级调降容易、调升难,调升大多数是因为资本结构得到改善;北京和东部沿海等经济实力较强的省份的债券发行人主体评级和债券的债项级别更容易调升;地方国企评级调整较多,调升和调降占比均最大;一般情况下,主体和债项评级仅会调升或调降1个小级别(或仅调展望)。

正文

一、主体评级调整情况

2016年1-6月份,共有313家信用债发行人的主体评级发生调整。其中196家发行人的主体评级被调升,与2015年上半年相当;117家发行人的主体评级被调降,与2015年上半年的64相比,有大幅上升。整体来看,2016年上半年主体被调升的发行人家数大于被调降的发行人家数,但是受债券市场信用风险逐步暴露的影响,与2015年上半年相比,主体评级调降的发行人数量有显著上升。

表1 2016年上半年和2015年上半年主体评级调整整体情况

资料来源:WIND,鹏元整理

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1.主体评级调降情况

2016年1-6月份,共117家发行人主体评级被调降,包括主体级别被调降和评级展望被调降两种情况。其中仅被下调评级展望的发行人有46家,均是由稳定调整为负面;其余71家发行人的主体级别被调降(包含主体级别和展望同时被调降的发行人)。此外,有7家发行人同时被两家评级机构调降主体评级,从最新评级结果来看,仅2家发行人经不同评级机构评级的结果一致,其余5家发行人经不同评级机构评级的结果不一致。

从主体评级调降的时间分布来看,63家发行人在6月份被调降主体评级,超过总体被调降发行人家数的一半。从主体评级调降的发行人行业分布来看,主要分布在产能过剩行业,其中,煤炭行业有24家,钢铁行业有17家,这两个行业被调降主体评级的发行人数远远超过其他行业,排名前两位,两者合计占比34%,与2015年上半年相比,钢铁行业占比有显著提升。

图1 2016年上半年主体评级调降的发行人行业分布

资料来源:WIND,鹏元整理 

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图2 2015年上半年主体评级调降的发行人行业分布

资料来源:WIND,鹏元整理

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从主体评级调降的发行人性质来看,地方国企占比过半,为64家,民营企业26家,与2015年相比,变化不大。

图3 2016年上半年主体评级调降的发行人性质

资料来源:WIND,鹏元整理  

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图4 2015年上半年主体评级调降的发行人性质

资料来源:WIND,鹏元整理

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从主体评级调降的发行人是否城投公司来看,仅6家城投平台主体评级被调降,分别为广西北部湾国际港务集团有限公司(展望由稳定调为负面)、保定国家高新技术产业开发区发展有限公司(AA调为AA-)、盘山县国有资产经营有限公司(AA-调为A+)、甘肃省国有资产投资集团有限公司(展望由稳定调为负面)、铁岭新城投资控股股份有限公司(AA调为AA-)、伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司(AA-调为A+),其余111家被调降主体评级的均是非城投公司。

从主体评级调降的发行人省份分布来看,共涉及28个省份。其中,山西省被调降主体评级的发行人最多,有10家;其次是北京,有9家;河南省和江苏省各有8家,并列第三。福建、海南、湖北、陕西、天津、重庆被调降主体评级的发行人最少,各有1家。而从2015年上半年主体评级被调降的发行人省份分布来看,安徽和山东两省的发行人最多。从城市分布来看,北京市共有9家发行人的主体评级被调降,位列第一;太原市有5家发行人的主体评级被调降,位列第二;昆明市和南京市各有4家发行人的主体评级被调降,并列第三。

图5 2016年上半年主体评级调降的发行人省份分布

资料来源:WIND,鹏元整理  

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图6 2015年上半年主体评级调降的发行人省份分布

资料来源:WIND,鹏元整理

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从主体评级调降的评级机构分布来看,被联合资信下调主体评级的发行人最多,为28家;被大公国际和鹏元资信下调主体评级的发行人各有20家;被上海新世纪下调主体评级的发行人有19家。而2015年上半年被鹏元资信下调主体评级的发行人最多,接下来是大公国际和联合资信。

图7 2016年上半年主体评级调降的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理

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图8 2015年上半年主体评级调降的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理

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从下调幅度来看,46家发行人仅被下调评级展望,40家发行人被下调主体级别1个小级别,另外31家发行人的主体级别被下调2个(含)以上级别,其中,13家发行人主体级别由投资级(BBB及以上)下调到投机级(BBB以下)。此外,有7个发行人在上半年内被多次下调级别,均是发生信用风险事件或违约事件的发行人。

表2 2016年上半年主体级别被下调2个(含)以上级别的发行人

资料来源:WIND,鹏元整理

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仔细分析下调原因,我们可以发现,城投公司评级被下调的主要原因是:当地经济和财政收入下滑等原因。而主体评级被调降的非城投公司大都具有以下特征:盈利能力下降,甚至多为亏损;债务负担较重,偿债压力大;存货、应收账款等对资金的占用较大,资产流动性较小,经营现金流状况恶化等。下表列示了102家主体评级被调降的非城投公司发行人主要财务指标的恶化情况,统计中剔除了2015年年报未出的发行人。从表中数据可以看出,调降主体评级的发行人的营业总收入下降的有86家,平均下降25.17%;利润总额下降的有88家,且下降幅度非常大;EBITDA/I下降的有78家,平均下降121.34%;应收账款周转率下降的有89家,平均下降30.47%;存货账款周转率下降的有71家,平均下降23.75%;资产负债率上升的有90家,平均上升11.94%。

表3 被调降主体评级的非城投公司发行人主要财务变化情况

企业债券市场|2016年上半年企业债券市场回顾及下半年展望

进一步剖析造成发行人上述财务特征的原因,大致可以分为以下几类:

第一类是严重产能过剩行业及其上游行业的发行人,如煤炭、钢铁、有色金属及其上游行业的发行人,我们统计的117家主体评级被调降的发行人中,大部分都属于这类发行人。这类发行人由于行业不景气,盈利能力减弱,现金流紧张,且通常情况下债务负担严重,偿债压力较大。其中,不乏有许多已经出现债券违约但仍有存续期债券的发行人,即堕落天使,如山东山水水泥集团有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

第二类是受经济周期波动、政策变动影响较大行业的发行人,如电力、铁路货运、房地产等行业的发行人。电力、铁路货运等行业的发行人受当前宏观经济不景气、经营环境恶化的影响,导致主营业务收入大幅下降,盈利能力减弱;房地产行业容易受政策影响,未来业务不确定性较大。

第三类是受外部突发事件影响的发行人。如云南沃森生物技术股份有限公司,受“山东非法经营疫苗案”影响,公司子公司收到监管部门行政处罚,商誉资产大幅减值,主营业务受到重创;中国城市建设控股集团有限公司因为对公司股权结构变更和经营性资产发生重大变化信息披露不及时等原因而被下调主体评级。

第四类是公司自身原因。如江苏综艺股份有限公司评级被调降主要是由于收购互联网公司业绩未达预期,主业经营亏损且预期持续影响公司,需进一步考察。

2.主体评级调升情况

2016年1-6月份,共196家发行人主体评级被调升,包括主体级别被调升和评级展望被调升两种情况。其中30家发行人仅被上调评级展望;其余166家发行人的主体级别被调升。此外,有10家发行人同时被两家评级机构调升主体评级,从最新评级结果来看,这10家发行人经不同评级机构评级的结果均一致。

从主体评级调降的时间分布来看,91家发行人在6月份被调降主体评级,约占总体被调升发行人家数的一半。从主体评级调升的发行人行业分布来看,行业分布比较广泛,主要分布在基础设施建设、房地产行业、证券公司,分别有40家、17家、10家,这三个行业被调升主体评级的发行人远远超过其他行业,排名前三位,合计占比35%,与2015年相比,这三个行业合计占比有明显提升。此外,钢铁、煤炭、水泥产能过剩行业有4家发行人的主体级别在2016年上半年被调升,分别是淮南矿业(集团)有限责任公司、尧柏特种水泥集团有限公司、永泰能源股份有限公司、凌源钢铁股份有限公司,前2家上调评级展望,后2家上调评级。产能过剩行业发行人主体评级上调原因主要是公司通过资产重组、多元化业务转型等手段提升自身盈利能力;非公开发行股票使得资本实力增强,资本结构得到改善;获得股东或者地方政府的支持等。

图9 2016年上半年主体评级调升的发行人行业分布

资料来源:WIND,鹏元整理

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图10 2015年上半年主体评级调升的发行人行业分布

资料来源:WIND,鹏元整理

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从主体评级调升的发行人性质来看,与2015年上半年相似,超过一半的发行人是地方国有企业。2016年有117家地方国企被调升主体评级;民营企业被调升主体评级的有52家。从发行人是否城投公司来看,76家被调升主体评级的发行人是城投公司,其余121家是非城投公司。

图11 2016年上半年主体评级调升的发行人性质

资料来源:WIND,鹏元整理

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图12 2015年上半年主体评级调升的发行人性质

资料来源:WIND,鹏元整理

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从主体评级调升的发行人省份分布来看,共分布在27个省份,主要以北京和东部沿海省份为主,与2015年上半年相似。其中,江苏省被调升主体评级的发行人最多,有30家;其次是广东,有24家;北京、浙江省分别以15家和15家位居第三、第四位。贵州、河北、河南、内蒙古、山西、吉林、宁夏、云南等中西部省份被调升主体评级的发行人较少。从城市分布来看,北京市共有15家发行人的主体评级被调升,位列第一;上海市和成都市各有8家发行人的主体评级被调升,并列第二;重庆市、深圳市、广州市各有7家发行人的主体评级被调升,并列第三。

图13 2016年上半年主体评级调升的发行人省份分布

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图14 2015年上半年主体评级调升的发行人省份分布

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从主体评级调升的评级机构分布来看,被中诚信国际上调主体评级的发行人最多,为41家;被联合资信上调主体评级的发行人有39家;被鹏元资信上调主体评级的发行人有35家。2015年上半年,同样被中诚信国际上调主体评级的发行人最多,接下来是上海新世纪和联合资信。

图15 2016年上半年主体评级调升的评级机构分布

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图16 2015年上半年主体评级调升的评级机构分布

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从上调幅度来看,30家发行人仅被上调评级展望,165家发行人被上调主体级别1个小级别,只有1家发行人的主体级别被上调3个级别,上调幅度较大,发行人为丰县经济开发区投资发展有限责任公司,主体级别从A级上调到AA级。

仔细分析上调原因,可以发现不同类型发行人上调评级的原因有所不同:

城投公司主体评级上调的原因基本都是:当地经济规模和财政收入增长较快;公司继续受到来自政府在资产注入、现金增资、财政补贴、税收优惠等方面的支持。例如,丰县经济开发区投资发展有限责任公司上调3个级别的原因就是:该县近三年经济和财政收入增长较快;公司在建、拟建项目及待整理的土地规模较大,未来收入较有保障;政府给予的资产注入和补贴规模较大。此外还有一些城投公司通过布局多元化业务,加快转型发展,如江东控股集团有限责任公司、镇江交通产业集团有限公司、昆山交通发展控股有限公司等。

非城投公司主体评级上调的原因主要有:通过非公开发行股票、股东增资或者股东变更增强自身资本实力;发行人收入规模和净利润大幅增长,现金流状况良好;通过资产重组方式实现业务转型或者拓展业务范围,使公司综合竞争力提升,有利于公司未来发展;再融资渠道比较畅通,如银行授信、新三板等。其中,有一些优质企业仅凭借自身核心业务的发展获得主体评级调升,如比亚迪股份有限公司在新能源汽车领域加大研发投入、上海隧道工程股份有限公司取得相关技术突破等。除此之外,一些房地产公司由于发行人的房地产业务主要位于一线或者核心二线城市,这些地区房地产市场前景良好,也是其主体评级调升的一个原因;证券公司受益于国内债券和股票等证券市场的发展,收入和利润大幅增长,主体评级上调也较多。下表列示了106家被调升主体评级的非城投公司发行人的主要财务变化情况,其中,统计中剔除了证券公司等特殊类型发行人和尚未公布2015年年报的发行人。从表中数据可以看出,调升主体评级的发行人的营业总收入上升的有77家,平均上升43.66%;利润总额上升的有71家,平均上升99.14%;EBITDA/I上升的有52家,平均上升55.60%;资产负债率下降的有65家,平均下降10.16%。

表4 被调升主体评级的非城投公司发行人主要财务变化情况

资料来源:WIND,鹏元整理

二、债券评级调整情况

2016年1-6月份,共有442只信用债的债项级别发生调整,占2016年初债券存量的3.67%,比2015年上半年的3.37%有小幅上升。其中327只债券的债项级别被调升,占2016年初债券存量的2.72%,比2015年上半年的2.90%有所下降;115只债券的债项级别被调降,占2016年初债券存量的0.96%,比2015年上半年的0.47%有大幅上升。整体来看,级别调升的债券数远远大于级别被调降的债券数,但同样受债券市场信用风险逐步暴露的影响,与2015年上半年相比,债券评级调升的占比有所下降,调降的占比显著上升。

表5 2016年上半年和2015年上半年债券评级调整整体情况

资料来源:WIND,鹏元整理

从被调降债券的存续期来看,存续期在1年或者3-5年的债券占比较大,其中,存续期在1年以内的债券调降占比最大,相较2015年上半年则是存续期在3-4年的债券占比较大,2016年上半年被调降的、存续期在1年以内的主要是一些产能过剩行业的债券或者发生信用风险事件的债券。从被调升债券的存续期来看,存续期在3年(含)以内的债券占比较大,与2015年上半年情况类似。

表6 2016年上半年和2015年上半年被调降和调升债券的存续期分布情况

资料来源:WIND,鹏元整理

1.债券评级调降情况

2016年1-6月份,共115只债券评级被调降。从时间分布来看,60只债券在6月份被调降级别,超过总体被调降债券的一半。从行业分布来看,与主体评级调降一样,调降级别的债券主要分布在产能过剩行业,其中,煤炭行业有25只债券级别被调降,钢铁行业有20只债券级别被调降,这两个行业被调降级别的债券数量远远超过其他行业,排名前两位。

从级别调降的债券是否城投债来看,仅5只城投债的级别被调降,分别为12保定高新债(AA调为AA-)、12哈密国投债(AA+调为AA)、09亳州债(AA+调为AA)、11淮北建投债(AA调为AA-)、12伊旗城投债(AA-调为A+)。

从下调级别的债券省份分布来看,共涉及22个省份。其中,北京被调降级别的债券最多,有11只;其次是云南,有10只;辽宁省和山西省各有9只,并列第三。湖北、陕西、浙江、广西被调降级别的债券较少。从城市分布来看,北京市共有11只债券的级别被调降,位列第一;昆明市有9只债券的级别被调降,位列第二。

图17 2016年上半年级别调降的债券省份分布

资料来源:WIND,鹏元整理   

图18 2015年上半年级别调降的债券省份分布

资料来源:WIND,鹏元整理

从下调债项级别的评级机构分布来看,被联合资信下调债项级别的债券最多,为36只;被大公国际下调债项级别的债券有19只;被中诚信国际下调债项级别的债券有18只。而2015年上半年,被鹏元资信下调债项级别的债券最多,接下来是大公国际和联合资信。

图19 2016年上半年债券级别调降的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理   

图20 2015年上半年债券级别调降的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理

从下调幅度来看,65只债券仅被下调1个小级别,50只债券的级别被下调2个(含)以上级别。其中,16只债券在上半年被连续下调,主要是出现信用风险事件或者违约事件的债券。

表7 2016年上半年债券级别被下调2个(含)以上级别的债券

资料来源:WIND,鹏元整理

从债券级别被调降的原因来看,大多数债券均是由于发行人主体级别被调降而被下调债项级别,也有一些债券因为担保人的级别被调降或者抵押增信措施失效等原因而被下调债项级别。例如,12哈密国投债债项级别被下调是因为担保人酒泉钢铁(集团)有限责任公司的级别被下调;11淮北建投债债项级别被下调的原因是公司对原用于该债券抵押的土地进行释放,新增的抵押土地并未签订土地使用权抵押协议,对该债券不具有增信作用。

2.债券评级调升情况

2016年1-6月份,共327只债券评级被调升。从时间分布来看,161只债券在6月份被调升级别,占总体被调降债券约一半。从行业分布来看,与主体评级调升一样,债券评级调升也主要分布在基础设施建设、房地产行业、水务,分别有84只、52只、12只,产能过剩行业里有2只煤炭行业债券级别被调升,分别为15永泰能源MTN001和15永泰能源MTN002,调升原因是发行主体级别被调升。从级别调升的债券是否城投债来看,共177只城投债债项级别被调升,占比54.13%。从上调幅度来看,所有债项级别被上调的债券均被上调1个小级别。

从上调级别的债券省份分布来看,共涉及27个省份,同样主要分布在北京和东部沿海地区。其中,江苏省被调升级别的债券最多,有41只;其次是广东省和山东省,各有34只。甘肃、贵州、辽宁、内蒙古、宁夏被调升级别的债券较少。从城市分布来看,北京市共有22只债券的级别被调升,位列第一;成都市有15只债券的级别被调升,位列第二。

图21 2016年上半年级别调升的债券省份分布

资料来源:WIND,鹏元整理

图22 2016年上半年债券级别调升的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理

从上调债项级别的评级机构分布来看,被中诚信国际上调债项级别的债券最多,为67只;被联合资信上调债项级别的债券有51只;被大公国际上调债项级别的债券有46只。而2015年,被大公国际上调债项级别的债券最多,其次是中诚信国际和联合资信。

图23 2016年上半年债券级别调升的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理   

图24 2015年上半年债券级别调升的评级机构分布

资料来源:WIND,鹏元整理

从债券级别被调升的原因来看,大多数债券均是由于发行人主体级别被调升而被上调债项级别,也有一些债券因为担保人的级别被调升等原因而被上调债项级别。例如,中国投融资担保股份有限公司的级别被上调至AAA,那么由其进行担保的所有债券,如11舟山交投债、11东营债等的债项级别均被上调。

三、总结

综上所述,信用债发行主体评级下调的主要原因有:当地经济和财政收入下滑(主要针对城投平台)、宏观经济走弱、行业不景气、企业自身的管理和经营问题、突发事件影响等,主要财务反应指标是盈利能力减弱、现金流紧张、偿债压力较大、资产周转率下降。信用债发行主体评级上调的主要原因有:当地经济和财政规模增长较快(主要针对城投平台)、政府给予支持力度大、通过非公开发行股票或者股东增资等增强自身资本实力等,主要财务反应指标是资本结构改善、盈利能力增强、现金流状况良好等。信用债债项级别下调的主要原因有:发行人主体评级调降、担保机构级别下调或增信措施失效等。信用债债项级别上调的主要原因有:发行人主体评级上调、担保机构级别上调等。

此外,2016年上半年信用债评级调整还呈现以下特征:

城投公司的主体评级和城投债的债项评级调升的情况明显大于调降的情况,其金边色彩仍存。

评级调整频率明显增强,存续期在1年以内的债券在调降债券和调升债券中的比重均最大,其中,受产能过剩影响,存续期1年期以内的债券调降比重显著上升。此外,存续期在3-5年的债券占被调降债券的比重也较大,存续期在3年以内的债券占被调升债券的比重也较大。

从行业分布来看,产能过剩行业债券发行人的主体评级和债券的债项级别调降容易、调升难,且调升大多数是因为通过非公开发行股票来增强资本实力,改善资本结构。

从区域分布来看,北京和东部沿海省份由于经济实力较强,这些地区的债券发行人主体评级和债券的债项级别更容易调升,而对于中西部省份,尤其是经济严重依赖煤炭、钢铁等产能过剩行业的省份,债券发行人主体评级和债券的债项级别更容易调降。

在信用风险事件频发的背景下,地方国企评级调整较多,调升和调降占比均最大。

一般情况下,债券发行人的主体评级和债项级别仅会调升或调降1个小级别(或仅调展望),只有当发生信用风险事件或者违约事件时,才会调降多个小级别。

声明:

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。

相关问答

问:个人怎么购买企业债券?

答:  个人可以通过一级市场和二级市场两种途径购买企业债券。一级市场购买的话,可以通过网上跟网下的方式购买,找到发行的企业债券按照时间优先原则购买企业债券。二级市场购买的话,个人只能在竞价交易系统中进行企业债券的买卖行为。
  或者在交易所购买,目前在交易所债市流通的有记账式国债、企业债、公司债和可转债,在这个市场里,个人投资者只要在证券公司的营业部开设债券账户,就可以像买股票一样的来购买债券,并且还可以实现债券的差价交易。只要开设了交易所股票账户就可以参与购买。


问:为什么公司为了筹资要在市场利率较高的时候发行债券?为什么在市场利率降低时买回债券对公司是有利的?

答:你的问题,不对吧?
公司为了筹资,也就是借钱,通常选择在市场利率较低的时候发行债券,这样融资成本更低、利息负担更轻。怎么可能是在利率高的时候发行债券呢?
同样的道理,在利率低的时候,公司倾向于买回原来的高利率债券,然后发行利率更低的债券,以降低融资成本。你的问题,后半句对,前半句错,即使是后半句,也是为了在利率低的时候再发行债券,如果单纯地从回收债券的角度,公司应选择在市场利率高的时候回收,因为市场利率高时债券价格低。


问:企业债券上网发行将对企业债券市场带来哪些影响?

答:企业债券传统的网下发行模式,承销机构需投入人力、物力、财力进行推广宣传,发行成本相对较高。采用上网发行这种电子化的发行方式,可以充分发挥深交所高效率的覆盖全国的网络系统优势,有利于降低发行环节综合成本、提高发行工作效率、宣传提高发行人市场知名度、实现资源的有效配置,进一步推进企业债券发行的市场化进程。
在传统的网下发行模式中,由于企业债券持有人集中度较高且多以长期持有为主,交易动机不强,因此影响了企业债二级市场交投的活跃度,导致企业债流动性不足,交易不够连续,价格不能准确地反映其内在价值。通过企业债券的上网发行,可以降低债券持有人的集中度,扩大企业债券投资者的受众面,促进持有人结构的进一步合理优化,从而提高债券二级市场交易的活跃度和流动性。