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分析师:李锋

研究助理:樊信江

研究助理:颜子琦

研究助理:孙嘉伦

报告发布日期:2019年1月2日  

报告摘要

●2019 年债市资金面怎么看?

资金市场利率值多少?主要包括质押式回购利率、买断式回购利率、回购定盘利率、同业拆解利率。(1)质押式回购利率分为: R007 和DR007,后者仅包括存款类金融机构,因此普遍低于前者。(2)同业拆解利率中:SHIBOR为 IBO 利率删除最高和最低价格后的加权平均值。(3)资金面基准利率:与 SHIBOR 相比,R007 由于是实际成交价格,参与机构广泛,是银行间资金市场的基准利率。(4)类资金利率:同业存单(NCD)发行利率也可以作为资金市场利率理解。资金松紧规律知多少?一季度:“高-低-高”走势:1 月走出跨年资金紧张,进入缴税期,资金利率触底反弹,在农历新年前后持续保持高位,3 月后恢复下行趋势。二季度:强烈震荡走势:二季度变量较多,4 月初受跨季偏紧,4 月下旬缴税高峰二次冲高,5 月初震荡下行,5 月底至 6 月中旬受所汇算清缴因素影响再收紧。三季度:震荡收窄,趋势平稳:三季度资金面整体趋稳,7 月缴税期、8 月底跨越、9 月底跨季期间小幅走高。四季度:整体平稳,年底走高:四季度波动较上一季度小幅提高,11 月跨月资金紧张程度提高,12 月底受跨年影响资金市场利率达到年内最高值。

●利率债回顾:利率债发行规模减少,国债期限利差大幅收窄

上周发行利率债数量增加规模减少:以中债债券分类,从 12 月 24 日至 12 月 28日一级市场共发行 20 只利率债,发行规模合计 569 亿元,发行数量较上周多 6只,发行规模减少 867 亿。

国债期限利差收窄:12 月 24 日至 28 日,1 年期/10 年期国债到期收益率均值较上上周分别变动 7.08bp 和-4.76bp,国债期限利差大幅收窄。12 月 24 日至 28 日,1 年期/10   年期国开债到期收益率均值较上上周分别变动-6.39bp 和-5.53bp,国开债期限利差小幅走阔。

国债国开利差短端收窄:12 月 24 日至 28 日,1 年期、10 年期国债国开利差较上上周分别减少 13.47bp和 0.77bp,短端下行趋势明显。

●流动性观察:逆回购暂停/MLF等额续作,流动性保持合理充裕

连续六周暂停逆回购,本月第二次等额续作 MLF:12 月 24 日至 28 日,央行逆回购投放 5000 亿元,到期 4900 亿元,净投放 100 亿元;MLF 无投放,无到期。货币市场利率下行,流动性保持合理充裕:12  月 24  日至 12月 28日,R001/R007/DR001/DR007 均值分别为 1.9128/4.3987/1.8537/2.7620%,较上上周分别变动-74.37 /151.10 /-73.22   /10.49bp,货币利率短期下行。

●风险提示:流动性收紧

一、2019 年债市资金面前瞻

(一)资金市场利率知多少:质押式回购利率、买断式回购利率、回购定盘利率、同业拆解利率

资金市场利率主要包括质押式回购利率、买断式回购利率、回购定盘利率、同业拆解利率。其中,以七天期限为例,质押式回购利率分为 R007 和 DR007,后者仅包括存款类金融机构,因此普遍低于前者。同业拆解利率中,SHIBOR 与 IBO 利率的区别在于前者是后者删除最高和最低价格后的加权平均值。与 SHIBOR 相比,R007 由于是实际成交价格,参与机构广泛,是银行间资金市场的基准利率。此外,同业存单(NCD)发行利率也可以作为资金市场利率理解。

债券收益与市场利率|2019 年债券市场资金面前瞻 ——利率债周观点图片债券收益与市场利率|2019 年债券市场资金面前瞻 ——利率债周观点

(二)资金松紧规律知多少:跨月/季/年期、缴税高峰期、税收汇算清缴期

对资金面影响较大因素主要有跨月、跨季、跨年期间金融机构资金需求,季度首月企业上缴企业所得税,每年 5 月、6 月企业所得税汇算清缴等。复盘 2015 至 2018 年 R007 走势,每年四个季度资金面松紧规律体现为:

●一季度:“高-低-高”走势。1  月首周,资金面走出跨年行情,货币市场利率快速下行达到一季度低点;1 月中旬开始,受企业上缴所得税影响,资金利率再度走高,在农历新年前后持续保持高位;3 月份开始,资金利率趋势向下,但受跨季因素影响有较大波动。

●二季度:强烈震荡走势。二季度影响资金面的因素较多,4 月初受跨季因素影响资金面偏紧,4 月中下旬所得税缴纳高峰推动资金利率二次冲高,5 月初资金利率震荡下行,5 月底至 6 月中旬受所得税汇算清缴因素影响再度收紧。

●三季度:震荡收窄,趋势平稳。三季度资金面整体趋稳,7 月缴税期、8 月底跨越、9 月底跨季期间小幅走高。

●四季度:整体平稳,年底走高。四季度资金面波动较上一季度小幅提高,10 月缴税期过后,11 月跨月资金紧张程度提高,12 月底受跨年影响资金市场利率达到年内最高值。

近四年,央行四个季度公开市场操作规律体现为:

近四年,央行四个季度公开市场操作规律体现为:

●一季度:大额高频,削峰填谷。一季度,跨年资金稀缺影响逐渐消退,随后进入农历新年前夕的资金利率上涨,央行公开市场操作额度大、频次高,主要发挥削峰填谷的作用。

●二季度:小额高频,平滑波动。二季度,资金面影响因素多且复杂,央行公开市场操作额度较低但频次较高,主要发挥降低资金面波动的作用。

●三季度:中额中频,消化存量。三季度,资金面整体趋稳,公开市场操作额度、频次均较低,消化前期 OMO 到期额,为四季度大规模投放资金做好准备。

●四季度:大额低频,蓄力待发。四季度,公开市场操作集中在 11 月下旬和 12 月全月,额度大、频次较低,主要发挥引导市场对流动性的预期,同时满足合理流动性需求的作用。

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在跨期、缴税和公开市场操作的共同作用下,2015 至 2018 年,资金面呈现上半年和 12 月偏紧、波动加到的规律,其中 3 月、4 月、5 月、6 月、12 月跨月资金收紧较为明显。同时,不同年份之间由于债市行情、信用松紧、公开市场操作等因素影响存在区别。分年份来看,近四年资金市场利率的走势有如下规律:

●2015 年:货币市场利率趋势显著。

●2015 年:货币市场利率趋势显著。2015 年,央行公开市场操作的频率和额度较低,资金面的趋势显著,农历前后利率冲高回落,跨半年期间再度快速走高,下半年资金面持续宽松、平稳。

●2016 年:资金利率波动逐渐加强,下半年资金面偏紧。2016 年一季度货币市场利率较上年同期趋势减弱、波动加强,但仍保持宽松,7 月份起资金面波动持续加码,四季度流动性紧张,R007 在高位剧烈波动。

●2017 年:货币市场利率持续高位波动。2017 年债券市场表现不佳,资金面从一季度开始持续高位波动,12 月跨年利率快速冲高,达到近四年跨年资金利率最高点。

●2018 年:资金利率前紧后松,下半年与政策利率倒挂。2018 年上半年,资金利率在高位震荡难下,4 月底缴税、跨月期间资金成本大幅走高,随后在降准带动下整体下行。三季度资金面极度宽松,R007 低于 7 天逆回购政策利率。四季度末随着央行持续暂停OMO,市场对流动性担忧提高,随后央行重启 OMO 操作,资金利率在紧平衡中走高。

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(三)2019 年资金面前瞻:OMO、美联储、央行降准降息、股债跷跷板效应

1、公开市场操作:关注 MLF 续作及 PSL 到期压力。2019 年,中期借贷便利到期额合计 47880 亿元,其中四个季度到期额分别为 13455 亿元、11875 亿元、16640 亿元、5910 亿元,到期压力主要集中在三季度;分月份来看,到期压力最大的三个月为 7 月(6905 亿元)、6 月(6630 亿元)、2 月(5370 亿元)。此外,应当关注 2015、2016 年 PSL 潜在到期压力,由于 PSL 期限为 3 到 5 年期,但未逐笔披露期限,2019 年最大潜在到期额为 16695 亿元。整体来看,2019 年公开市场操作压力偏大,且压力主要集中在三季度,警惕资金面与基本面共振产生的回调压力。

债券收益与市场利率|2019 年债券市场资金面前瞻 ——利率债周观点

债券收益与市场利率|2019 年债券市场资金面前瞻 ——利率债周观点

2、存款准备金操作:截至 2018 年 11 月底,大型及中小型存款类金融机构准备金率均处于2015 年以来低位,但仍达到 12.5%和 14.5%,当前欧洲央行、日本存款准备金率分别低至约 2%和0%,通过进一步降准释放流动性仍有较大空间。截至2018 年三季度末,金融机构超储率为1.5%,为仅次于 2017 年 3 月、9 月、2018 年 3 月三次 1.3%的较低值,超额存款准备金自发调节的作用相对较弱。从央行行长易纲最新关于“从数量化调控向数量与价格调控并用转变”来看,2019 年降息的概率大于降准,两者都有操作空间。

3、股债跷跷板效应:3、股债跷跷板效应:

3、股债跷跷板效应:2017 年、2018 年股债跷跷板效应较为显著,在影响资产回报的过程中, 资金市场利率受到深刻影响。如我们此前关于“股债跷跷板效应”的报告分析,该效应主要通过两类作用机制:一种是共同影响股债投资意愿的因素,包括经济增长、通货膨胀等基本面因素; 另一种是股债彼此的影响,主要为新股发行融资总额、债券市场融资总额等一级市场资金大额净流入和二级市场资金流动。2019 年上半年,预计股债跷跷板效应的影响相对有限,但仍应关注科创板注册制对债市一级资金的吸引以及股市触底反弹后二级市场上的资金虹吸效应。

综上所述,我们认为 2019 年债市资金面一方面面临 MLF 和 PSL 到期压力,另一方面,“宽货币以宽信用”的资金投放主逻辑在信用宽松后能否延续仍然存疑,资金面存在一定压力。同时应该关注到,央行继续实施公开市场操作、国库现金定存和降息降准的空间仍然较大,有足够的工具应对流动性压力。在中央经济会议提出继续保持流动性合理充裕的背景下,相信 2019 资金面继续保持平稳。

(从本期周观点开始,我们将逐期探讨 2019 年债市资金面、基本面、国际面等内容。)

二、利率债回顾:

利率债发行规模减少,

期限利差大幅收窄

(一)一级市场:上周发行利率债 20 只/569 亿,发行数量增加规模减少

以中债债券分类,从 12 月 24 日至 12 月 28 日一级市场共发行 20 只利率债,发行规模合计569 亿元,发行数量较上周多 6 只,发行规模减少 867 亿。

(二)二级市场:利率债期限利差收窄,国债国开利差短下明显

期限利差方面,12 月 24 日至 28 日,1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.6767%和3.2926%,较上上周均值分别变动 7.08bp 和-4.76bp,国债期限利差大幅收窄。12 月 24 日至 28 日,1 年期/10 年期国开债到期收益率均值分别为 2.8933%和 3.7075%,较上上周均值分别变动-6.39bp和-5.53bp,国开债期限利差小幅走阔。

国债国开利差方面,12 月 24 日至 28 日,1 年期国债国开利差均值为 21.66bp,10 年期国债国开利差均值为 41.49bp,较上上周分别减少 13.47bp 和 0.77bp,短端下行趋势明显。

三、流动性观察:

逆回购继续净投放,

流动性紧张

(一)公开市场操作:逆回购净投放 100 亿元,流动性紧张

12 月 24 日至 28 日,央行逆回购投放 5000 亿元,到期 4900 亿元,净投放 100 亿元;MLF 无投放,无到期。

(二)货币市场利率:货币市场资金利率上行,流动性紧张

12 月 24 日至 28 日, R001/R007/DR001/DR007 均值分别为1.9128/4.3987/1.8537/2.7620%,较上上周分别变动-74.37 /151.10 /-73.22 /10.49bp,货币市场利率短期下行;12 月 24 日至 28 日,同业存款发行利率 3.6326%,较上周增加 4.90bp,流动性紧张。

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债券收益与市场利率视频

10 债券市场:期限结构

拓展阅读

市场期望报酬率和国债利率(2017下):https://wenku.baidu.com/view/dbbe1660effdc8d376eeaeaad1f34693daef10a1.html

市场利率与证券价格_相关论文(共11608篇)_百度学术:http://xueshu.baidu.com/s?wd=%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%88%A9%E7%8E%87%E4%B8%8E%E8%AF%81%E5%88%B8%E4%BB%B7%E6%A0%BC&tn=SE_baiduxueshu_c1gjeupa&ie=utf-8&sc_hit=1

美债收益率上升 对美元有什么影响呢?:https://zhidao.baidu.com/question/559060784.html

“加息”对于市场利率有什么影响?:https://zhidao.baidu.com/question/396786322922277205.html

相关问答

问:债券基金收益与市场利率的关系

答:  债券是固定收益证券,当市场利率上调时,债券的票面利率是固定的,相对来说吸引力下降,收益率就下降。债券的收益分利息和买卖价差,利息没有变,买入价没有变,但卖出价下降了,收益就减少了。
  如债券票面利率是3%,市场利率从2.75%上升至3%时,债券的票面利率不能改变,对投资者的吸引力下降,债券的价格就会下跌。从理论上来讲,市场利率上调,表明市场要求的收益率上升,但是债券的利息已定,无法增加,相对来说收益就下降。


问:债券收益率与市场利率的关系是什么

答:对于一个均衡市场下的债券,市场利率和到期收益率是相等的。这其中需要引入的重要概念就是债券当期的价格,通过这个价格的调节,维持了到期收益率和市场利率间的均衡。
债券价格与市场利率是呈反比。因为市场利率上升,则债券潜在购买者就要求与市场利率相一致的到期收益率,那么就需债券价格下降,即到期收益率向市场利率看齐。


问:债券收益率和市场利率关系

答:  对于一个均衡市场下的债券,市场利率和到期收益率是相等的。这其中需要引入的重要概念就是债券当期的价格,通过这个价格的调节,维持了到期收益率和市场利率间的均衡。
  债券价格与市场利率是呈反比。因为市场利率上升,则债券潜在购买者就要求与市场利率相一致的到期收益率,那么就需债券价格下降,即到期收益率向市场利率看齐。


问:为什么债券价格与市场利率反方向变化?

答:债券收益率就是市场利率,收益率与债券价格是负相关的。
例如某债券面值100元,年利率是2%,意识就是持有一年就可以得2元利息。如果债券价格下跌变成98元,也就是花98元就可以买入价值100元的债券,到期后除了2元利息,还有100-98=2元差价,即共收入4元,用4元收益除以成本98元等于4.08%,显然比原来收益率2%更高了,即债券价格与收益率或者说市场利率是反向的。


问:债券票面利率与市场利率分别指什么?

答:票面利率是债务人(发券人)安票面利率一定时期内付给债权人(持票人)的券息,属于债券的中间收益,不同债券票面利率不同。但是市场利率只有一个,是由供求关系决定的。如果票面利率与市场利率一致,则债券平价发行,若票面利率高于市场利率,则溢价发行,反之则折价发行。