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2018年 ,整体来看,债券市场将维持高位震荡的走势,主要的风险来自于通胀的上行和监管政策的负面冲击。

一、海外经济:美元弱势与美债结构平坦化

2017年全年,海外市场的走势基本可以归纳为美元大幅走弱、美债期限结构大幅平坦化。一方面,美元指数在2017年下跌8.4%,美元兑欧元大幅贬值10.7%,兑英镑贬值8.3%,兑日元贬值3.4%。另一方面,美债期限结构呈现出平坦化的态势,1Y内上行幅度达到80bp左右,10Y以上则下行20-30bp。

笔者认为,2018年,弱美元和美债期限结构平坦化仍将持续。

美元方面,特朗普有意收窄贸易逆差,对弱势美元有主观诉求;同时美联储也会担心过于强势的美元可能损害经济。同时,历史上在共和党执政时期,财政赤字的扩大通常对美元形成压制。

短端利率方面,根据12月FOMC点阵图,2018年隐含3次加息,市场预期更为鸽派,仅有1.5次。从2017年的经验考虑,尽管通胀数据不佳,但仍不能阻碍美联储维持年初以来加息的既定方略,因此,笔者更相信2018年美联储会维持平稳加息的节奏,即使鲍威尔有可能比耶伦更为鸽派。

长端利率方面,通胀的疲弱形成了较大的压制。根据美联储论文,核心PCE中的非周期性因素逐渐下降,其中奥巴马医改以来医疗支出的下滑起到了关键的作用。与此同时,薪资增长乏力也制约了通胀回升。

因此,笔者判断2018年美元弱势和长端利率的平稳缓慢上升将是大趋势。而主要的风险也来自于通胀或通胀预期提升造成的长端利率超预期上行。

二、中国经济:深化供给侧改革,通胀温和上行(一)2017年宏观经济走势回顾

2017年前三季度GDP增速分别为6.9%、6.9%和6.8%,增速超出市场年初的预期,处于小幅缓慢下行的状态,主要原因一是供给侧改革带来的结构性改善,二是需求端保持韧性。

2017年是深化供给侧改革的一年,主要是上游改革取得了良好成果。供给侧改革的五大任务是三去一降一补,其中去产能、去库存、去杠杆已经在逐步完成,降成本也通过营改增降税费等方式进行。十九大报告指出,经济将从高速发展转向高质量发展,2018年将通过补短板来提高供给的质量和效率,代表着供给侧改革进入更高阶段。

另一方面,终端需求并没有显著回落,需求端较强的韧性使得经济增长超出预期。净出口对GDP的贡献率由负转正;消费增速保持平稳,对经济增长的贡献越来越大;固定资产投资下行程度好于预期,地产销售下滑向地产投资下行的传导比较弱。

(二)2018年宏观经济展望

1.投资缓慢下行

地产投资在2018年下行的趋势是比较确定的。第一政府多次强调“房住不炒”;第二2018年去库存的方向仍然不变;三是地产资金来源增速下滑,将对投资形成制约。但值得注意的是,近期租赁用地的供给增加,将会对地产投资下行形成缓冲。整体看2017年地产投资增速预计在7%左右,今年预计下行至4%~5%。

制造业投资有继续回升的动力,但是同时还有两点不利因素,一是内需中的地产投资增速下行,二是利率水平抬升对投资形成抑制。整体来看,企业盈利改善对制造业投资的支撑仍然较强,预计2018年制造业投资小幅上升。

基建投资仍然有广阔的发展空间,包括中西部地区、贫困地区的基础设施建设以及环保行业的投入等。但是,基建投资资金的来源可能出现回落。2018年地方政府的融资需求仍然较强,预计今年基建投资仍是为经济托底的重要工具,增速保持稳定。

2.消费增速平稳

去年我国居民人均可支配收入增速大幅上行,城镇居民收入实际累计同比由去年底的5.6%上升至6.59%,收入的增长能够对消费形成较强的支撑。但后续随着地产销售的持续放缓,地产相关消费增速下行将成为今年拖累消费的主要因素。总体上预计今年消费增速整体平稳。

3.出口增速小幅回落

从需求来看,海外经济体的复苏进程仍然在进行中,能够对出口形成支撑。但是今年出口仍然面临不利因素,主要有以下几个方面:一是人民币实际有效汇率升值,使得出口产品价格竞争力下降;二是全球产业链的重构,低端加工业向低人力成本国家转移,以及发达国家制造业回流。三是我国国内的供给侧改革使得成本上升、供给减弱。整体来看,预计今年出口增速较去年略微放缓。

综上,从供给端来看,今年仍然是供给侧改革延续的一年,具体体现在三去一降一补的不断深化,供给侧改革从上游向下游逐步传导。从需求端来看,固定资产投资受地产投资拖累继续下滑,消费保持平稳,净出口小幅回落,整体来看今年需求缓慢下行,但出现断崖式的下行不太可能,大概率仍然在L型底部徘徊。整体供需呈均偏弱的局面。

通胀方面,由于供给侧改革延续,大宗商品价格2018年将维持高位震荡,在去年基数较高的情况下,今年PPI预计回落。CPI则前高后低,若下游供给侧改革取得阶段性成果且需求端保持平稳,价格也有上行的动力。预计今年CPI中枢在2.2%左右。

三、利率债策略:关注金融周期和双支柱宏观调控(一)2017年市场特征

2017年债市波动的主要因素分别是流动性、监管政策以及市场参与者结构,而与经济基本面的相关性有所减弱。

固定资产投资累计增速去年以来缓慢下行,但国债收益率屡创新高。导致债市与基本面背离的主要原因是货币政策对经济的敏感度有所下降。

(二)宏观调控方式针对金融周期的改变

针对金融市场存在的脱实向虚、层层嵌套、杠杆不清等矛盾,中央提出了货币政策+宏观审慎政策双支柱的调控政策。

在上述双支柱框架的共同作用下,2017年金融市场也发生变化:

一是价格方面,表现为陡峭的货币市场和平坦的债券市场。货币市场的高流动性溢价反映了融资主体对未来资金面比较悲观,因此更愿意融入长期限资金,而流动性风险管理新规中对长期负债占比要求的提高,无疑会加重这一局面。反观债券市场,收益率曲线一直维持非常平坦的状态,主要原因是负债紧张导致短端居于高位,基本面没有实质性改善又使得收益率无法上行。

二是数量方面的收缩。从资管规模来看,通道类、套利类资管业务规模明显下降。银行理财规模从年初的30.31万亿下降至28.38万亿元,其中主要是同业理财规模减少,与之对应的是,基金公司及子公司专户业务、证券公司资管规模均出现萎缩,而这类业务是以往套利的主要组成部分。

整体来看,双支柱调控框架对金融周期形成了有效的控制,金融业对GDP的贡献率也从去年的7.1%下降至5.6%,对GDP增速的拉动从0.5个百分点下降至0.4个百分点。

(三)2018年展望

2. 金融周期:2016年为金融周期的顶部,2017年开始逐步回落,金融去杠杆取得阶段性成果,但仍然任重道远。防范化解重大风险是2020年之前的三大攻坚战之一,从指标上反映为广义信贷增速的明显下降和房地产价格的回落。

3. 货币政策:2018年经济尚未出现明显的复苏,如果通胀没有明显上行,现阶段没有加息的必要,有上调公开市场操作利率的可能,但不会跟随美联储亦步亦趋。同时,由于目前的流动性比较紧张,近期又出台了流动性风险管理新规,导致银行的处境比较艰难。出于对流动性问题引发系统性风险的担忧,货币政策也有边际放松的可能性,比如今年初的降准,但这种放松并不意味着货币政策方向的拐点。

因此,整体来看,在上述各项压力没有缓解之前,债券市场维持高位震荡的走势,主要的风险来自于通胀的上行和监管政策的负面冲击,而机会则取决于金融周期的演变、监管落地后对货币政策制约减弱所带来的流动性缓解。

四、信用债策略:格局转换进行时(一)2017年市场特征

2017年信用利差有两次主动走扩的过程,分别是3月底-5月底,以及11月至今,其开始时点均发生在监管文件颁布前后。在广义基金原有的高票息、加杠杆等策略失灵的情况下,未来配置需求料将减少,信用利差将继续存在走扩压力。

行业利差方面,2017年由于供给侧改革的推行,产能过剩行业产品价格上涨,煤炭、钢铁、有色企业的经营情况大幅改善,2017年前三季度大部分企业扭亏为盈,导致行业利差持续收窄,且以AAA高等级的更为明显。

(二)同业存单的套利模式行将终结

2017年,同业存单既是银行流动性管理的有效工具,又是投资机构积极申购的主要品种,更因纳入监管视线而备受市场关注。截至2017年12月5日,同业存单发行规模达18.64万亿元,创2013年同业存单创立以来最高;不过年度增速为43%,净融资额为1795.2亿元,均不及2014和2015年。

根据新规,自2018年起同业存单计作同业负债科目并纳入MPA考核,受到MPA“同业负债占比”指标限制,故同业存单的流动性管理功能将极大受限,受监管银行需进一步压降同业负债其他科目规模,方能为同业存单的发行腾挪空间。

同时根据银监会12月出台的“流动性新规”,针对同业存单在流动性匹配率指标部分,在权重设定上鼓励总资产2000亿元以上的银行在负债端发行长期限CD,在资产端投资短期限CD。在期限上形成了“借长配短”。由于商业银行是继广义基金之后同业存单第二大投资主体,这种配置要求势必将为银行发行长期限CD增加难度,市场需要经过一段时间的适应才能达到新的结构均衡。

(三)2018年展望

首先,同业存单的发行节奏和发行结构将受到直接影响,季节性的“量价齐升”局面将有所改变。在金融去杠杆的政策环境下,2017年屡屡出现的季节性“量价齐升”的情况可能会演变为“量降价平”的局面。

其次,银行将进一步强化揽存方面的负债能力。预计在同业负债水平持续下降、银行资金脱虚向实的背景下,今年银行将有动力进一步强化吸收存款的能力。

再者,银行可能会转道金融债、二级资本债、资产证券化等替代信用品种进行资金及资本补充。与同业存单相比,上述金融债的负债更稳定、期限更长、成本也更高,而ABS的发行期限和定价相对灵活些,但对底层资产的筛选及银行自持比例也有相应的约束,银行可综合流动性、MPA、资本充足率等方面指标需求进行相应补充。

在同业存单套利空间消失、基准利率上行到高位、金融去杠杆结果未明的背景下,各投资机构预期将普遍采取谨慎策略。建议在没有明确利好信号的情况下,短期内优先选择短久期高评级的信用品种进行防守,控制好久期风险、信用风险及合规风险,同时适时关注连结债券、银登非标转标等广义信用类产品的投资价值,挖掘超额收益机会。

作者:南京银行资金运营中心

原文《守得云开见月明——2018年债券市场投资策略》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.2总第196期。

债券市场投资视频

《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜》的通知(银发〔2010〕217号)《易芳财经:人民银行金融法规政策专栏》第8期

相关问答

问:个人如何投资债券市场?都需要做哪些事情?

答:面对债券市场,个人投资者可以选择独立操作直接参与债券买卖、或者通过购买基金间接参与债券投资。两者的优劣从来众说纷纭,具体情况会根据投资者个人的操作能力、进入市场操作的时间、投入资金的金额等的区别而有所不同,不能一概而论。但一般情况下,选择购买基金参与债券市场不失为一种良好的投资方式。


问:什么是全国银行间债券市场机构投资者???

答:全国银行间债券市场机构投资者是指:(1)“全国银行间债券市场”是一个松散的场外交易场所,该市场交易的证券都在中央国债登记结算公司登记托管。(2)参与该市场的投资者都是机构投资者,都要直接或间接在中央国债登记结算公司开立账户。按照参与交易的方式,分为甲类、乙类和丙类账户。中国的银行间债券市场是指:(1)在全国银行间同业拆借中心基础上建立起来的。是中国的一个重要的场外交易市场。(2)它的参与者主要是银行及非银行类金融机构,主要有银行,证券公司,资产管理公司等。(3)中国银行间债券市场依托中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心(下文简称“交易中心”)进行交易。(4)交易中心为中国人民银行直属事业单位,主要职能是:提供银行间外汇交易、人民币同业拆借、债券交易系统并组织市场交易;(5)办理外汇交易的资金清算、交割,负责人民币同业拆借及债券交易的清算监督;提供网上票据报价系统;提供外汇市场、债券市场和货币市场的信息服务;开展经人民银行批准的其他业务。


问:当前市场是投资债券好还是投资股票好。

答:看个人能力
看市场结构可以混合投投资和投机区不在于价值,在于投资时效与投资周期


问:机构如何开通债券市场合格投资者权限?

答:您好,机构投资者符合以下条件之一的需带上有效身份证明文件至开户营业部现场办理开通。
1、经有关金融监管部门批准设立的金融机构,包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等;经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。
2、上述金融机构面向投资者发行的理财产品,包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。
3、社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金,合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)。
4、同时符合下列条件的法人或者其他组织:(1)最近1年末净资产不低于2000万元;(2)最近1年末金融资产不低于1000万元;(3)具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。
5、其他中国证监会认可的其他合格投资者。