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进入6月中旬以后,随着一系列政策层面的边际放松,债券市场的流动性环境进一步好转,三个月shibor利率一路下行,目前已经跌至3%附近,回落至了上一轮牛市的低位区间。同时,银行间回购市场资金充裕,市场对于未来资金面的预期也趋于乐观。这带动了投资者对于债券市场的乐观预期,短久期债券杠杆套利的策略成为市场共识,这进一步加速短久期利率债和高等级债券以及存单等资产的价格上涨,利率水平持续走低。

同时,随着资金面宽裕的体现,短端利率持续下行,导致收益率曲线陡峭化程度加速提升,这给予了长久期债券利率进一步下行的空间。由于短期经济基本面压力仍然未有缓解,外部环境的不确定性保持高位,长久期利率债的利好环境仍然没有显著变化。

目前,固定收益市场的各类资产总体看,大多数已经经历了一轮比较明显的上涨,而绝对估值水平大多数处于历史中位值附近(如长端无风险利率、高等级信用债等)。从相对估值的角度来看,目前债券市场的各类资产也都没有明显的估值优势。相比于年初,甚至一季度末,我们认为目前债券市场的大类资产估值已经进入了合理定价的区域,不存在系统性的低估。当然,目前债券市场也没有出现明显的高估,因此风险仍然有限。

当整体资产类别的估值水平进入到合理的区域,这就意味着超额收益的获取将变得非常困难(需要通过增大特定风险敞口,或者进行博弈获取),同时也就意味着整体市场回报率的中枢水平呈现明显的下移。对于中国债券市场的机构投资人来说,一般一旦确认了市场回暖的趋势后,首先会选择加杠杆进行收益率提升(增大流动性风险敞口),这就是过去1-2个月市场正在经历的,这导致短久期品种的收益率加速下降。如果市场进一步乐观就会逐步发展到长久期品种的收益率跟随回落(杠杆错配=同时增加杠杆弹性和久期弹性,同时增大流动性和久期风险敞口),每一轮牛市的后期都会出现类似情况。同时,在刚兑的环境下,一旦市场趋势回暖流动性环境好转,信用下沉的策略也会被大量使用,这同时会导致信用利差的收缩(同时加大流动性、久期、以及信用的风险敞口)。

从目前的市场指标观察来看,市场尚未进入上述“过热”阶段。同时需要特别注意的是,目前打破刚兑的预期仍然是存在的,特别是对于民营企业的信用风险担忧仍然十分强烈。而近期政策的边际放松,我们认为仍然属于边际上的节奏调整,去杠杆的方向和趋势、打破刚兑的方向、以及打破资金套利空转的根本逻辑没有发生变化。因此,市场投资者对于经济迅速反弹,甚至全面刺激带动迅速过热的预期并不强烈。

基于对最近2个月的债券市场回暖的过程进行的横截面分析,我们可以发现一些与此前历次牛市明显不同的现象,总的来看可以说是市场的格局发生了变化。债券市场的各类债券之间出现了走势的背离,我们看到利率债和高等级信用债的走势仍然趋同,而中低等级信用债特别是民企债券系统性的走势弱于前者。另外值得注意的是,城投债的走势在最近一段时间开始明显回暖,这主要是由于6月中旬以后监管层面以及高层一系列表态引起的(如窗口指导买信用债、国常会提出地方融资畅通以及在建项目保持、政治局会议的定调等)。因此,这段时间内,利率债+高等级信用债、城投债、以及民营企业信用债的走势呈现分化,节奏、力度以及方向都有不同。

在目前的市场环境下,何种资产的性价比更高呢?什么方向可能带来更大的超额收益机会?这是我们进行投资策略制定时候,需要重点考虑的问题。

基于我们对于未来1-2季度宏观环境和政策环境的基本分析,我们认为经济的趋势仍然是震荡回落的(名义经济增速),但出现快速下行的风险目前正在被控制。同时,货币政策层面将维持边际趋松的态势。广义信用环境边际将出现企稳,甚至有所改善。金融监管的节奏有所缓解,一刀切的风险显著降低,这意味着金融体系的去杠杆节奏趋于温和,金融体系的流动性环境企稳回升。

上述基本分析中,我们可以发现,相比于年初的分析,有几个改变:1)经济环境中的基本面加速下滑的风险有所缓解;2)广义信用环境边际出现企稳甚至有所改善;3)金融监管节奏有所缓解。这三个边际变化,对于投资的大环境意味着明显的变化。

对于利率趋势而言,仍然是趋于逐步下行的,但是短期的空间受到一定的限制,波动和博弈加大。对于信用债而言,整体环境有所好转,特别是中高等级债券,仍然同时受到流动性环境改善与无风险利率下行的双重利好(杠杆套利提升)。

而对于上半年受到抑制最大的民企中低等级信用债而言,环境从系统性的压制,变为边际改善,与结构性机会提升。上半年,整体宏观环境组合是:货币政策边际趋松+信用环境的系统性趋紧+金融监管的不断深化与增强。这样的组合对于中低等级民营企业信用债是多重杀伤,首先信用环境的整体趋紧导致了民营企业的信用获取渠道进一步收紧,资金滚动出现压力,特别是传统的银行信贷与非标渠道。而另一方面金融监管的系统性压力,引发了理财、委外以及私募投资机构的系统性收缩,引起了债券直接融资市场的需求枯竭(结构性)。这些因素本身和企业的自身主营业务短期表现没有直接关系,甚至是背离的。而在新的组合环境下,对于民营企业而言,融资渠道呈现边际触底回升,而本身就自身经营较好的企业,实际上呈现了基本面+融资环境的边际共振改善,这意味着这类企业的信用风险进一步降低。

从目前的各类资产估值来看,显然利率债、高等级债券、甚至是城投债都已经很大程度反映了目前环境变化对于其利好,虽然不能说是过度反应,但显然不具备显著地低估。而民营企业信用债还存在着很大程度的低估或者恐慌定价。结合目前的环境变化趋势,以及市场估值水平,我们认为下半年此类债券的投资策略将是超额收益的重要来源。

同时,这类机会实际上并不会如利率债、高等级或者城投债那样迅速消失,核心因素在于市场投资者已经放弃了原有的刚兑信仰,开始面对信用风险不确定性提升的大环境,而同时,绝大多数的信用债投资者并没有准备好进行个体信用精选策略的能力与体系(不仅仅投资研究,还需要风控、信评等部门的配合,形成体系)。这样的环境下,有能力储备、有策略执行力的投资机构将有机会创造明显的超额收益(低波动、高收益)。

实际上,从来都没有什么资产荒,资产荒背后实际上都是能力荒……

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问:什么是债券市场分析和策略?

答:在《债券市场分析和策略》(第5版)中,作者采用切实可行的实务方法对债券投资进行了分析,并对各种类型的债券和利率衍生工具进行了详细的阐述。此外,《债券市场分析和策略》(第5版)还着重介绍了这些投资工具的投机特征、最新定价方法、利率风险的定量分析技术以及运用这些投资工具的投资组合管理策略。


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答:帮人发财是硬道理