[导读]:本文(《“钱多则涨,钱少则跌”,债券收益率影响因素的流动性视角》)由来自汉中的读者投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:债券利率主要影响因素,收集整理了众多资料而成。主要记述了外汇占款,基础货币,外汇,货币市场,央行逆回购,利率,回购利率,货币流动性,国债利率,回购交易,存款准备金,流动性资产,银行,政府债券,储备货币,流动性等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

宏观经济基本面分析为债券投资提供了长期走势的判断基础,然而,实践证明,债券市场越来越多受到资金面即货币市场流动性的影响。与宏观经济的影响相比,货币市场流动性对债券收益的影响更多体现在短期的价格波动上。

一、货币市场流动性分析的必要性

一直以来,市场有一个不成文的规律,即“钱多则涨,钱少则跌”,这一流动性法则在金融市场普遍适用,市场资金多寡成为债券投资判断风向标。

为了回答债券收益率变动与资金面的紧密关系,本文利用历年数据进行验证,考察二者的变动关系,并以此作为货币市场流动性分析的必要前提。

图1 质押式回购利率与国债收益率(%)

表1 债券回购利率与国债收益率相关性

表1 债券回购利率与国债收益率相关性

表1 债券回购利率与国债收益率相关性
          注:显著性水平为0.05;样本期限为2007年1月至2015年12月

图1是质押式回购利率与国债收益率以每日数据为基础、月度算数平均后的走势关系,由图可以直观地判断,回购利率与国债收益率变动关系较为紧密,国债期限越短,则与回购利率的变动关系越紧密。

从相关性上也可以进一步验证,1个月期限的国债收益率与7天回购利率相关性达到0.823,这说明货币市场资金面松紧情况对国债收益率,尤其是短期国债收益率具有明显影响,进一步验证了“钱多为涨,钱少则跌”的市场铁律。

二、货币市场流动性影响因素分析的基本框架

商业银行为何要与其他银行拆借资金呢?原因有三个:一是追求高利润,存在中央银行的超额存款准备金利率低于同业拆借利率,因此商业银行更愿意将超额准备金拆借给其他银行;二是满足日常支付结算需求;三是应对储户提现需要。在货币拆借市场中,可交易的资金总量理论上等于超额准备金总额。

根据央行货币当局资产负债表可知,货币当局资产主要由外汇和对其他存款性公司债权组成,其中对其他存款性公司债权主要是指央行公开市场业务的逆回购,即资金投放情况。负债主要包括储备货币和政府存款。

在其他资产负债要素不变的情况下,可以有下列等式:

外汇+公开市场业务净投放=基础货币+政府存款

基础货币=货币发行+其他存款性公司存款=流通中的现金(M0)+法定存款准备金+超额存款准备金

整合上述两个等式得到超额准备金的公式:

超额准备金=外汇+公开市场业务净投放-政府存款-法定存款准备金-M0

基于上述分析,货币市场流动性影响因素分析的基本框架已经清晰,即以超额准备金变动为核心的五因素分析框架。

三、货币市场流动性五因素分析

(一)公开市场业务

从公开市场业务净投放量可以看出(图2),2011年以来,央行公开市场业务净投放量波动式变化,其与7天质押式回购利率相关性为0.223,表现为正相关,即当回购利率上升时,公开市场业务净投放量相应增加。由相关性可以看出,二者相关性并非强相关,也就是公开市场业务并非完全根据资金利率情况调整,还要考虑货币政策倾向。

总体来看,近几年公开市场业务交易需求有所下降,这是因为外汇占款增速逐步放缓,利用公开市场业务对冲外汇占款的需求在减弱。另外,2013年以后,去杠杆思路主导下的货币政策逐渐趋向稳健,基础货币投放量增速也逐年降低。

图2 公开市场业务净投放与回购利率

(二)外汇占款

(二)外汇占款

2001年中国加入WTO后,外汇占款大幅增长,2004年外汇占款增速达到53.95%,成为历史最高点,新增外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。2004-2008年,尽管增速开始下降,但仍然以年均30%的速度增长。2012年以后,外汇占款增速开始下降,2015年甚至首次出现负增长,其对基础货币和市场流动性的影响在逐渐降低。

结合同期回购利率的变动情况来看,2010年以前,外汇占款增量和增速均较高,基础货币增加,货币市场流动性相对宽松,资金利率也较低,平均在2%左右;2011年以后,外汇占款增速快速下滑,其对基础货币供应量影响较小,回购利率更加体现了货币政策导向。

总之,在中国经济进行新常态下,外汇占款将进入一个持续低速增长时期,其对基础货币的影响也将在一定时期相对稳定,考虑外汇占款对货币供给的影响不能给予过高的权重,而应当与央行货币政策意图和其他影响因素组合起来分析。

(三)财政存款

本文重点考察央行货币当局资产负债表中的政府存款,这里政府存款可以理解成财政存款,储备货币可以理解为基础货币。由央行货币当局资产负债表结构可以看出,储备货币和政府存款同为央行的负债项目,当资产不变时,政府存款增加将意味着储备货币减少,政府存款与储备货币是此消彼长的关系。

用2013-2015年月度数据,检验储备货币新增量与政府存款新增量的变动关系后发现,储备货币新增量与政府存款新增量确实表现出明显的负相关关系。进一步观察政府存款的季节性变动特征可见,一般而言,每年的1、4、7、10月份是企业所得税缴税月份,财政收入会有所增加,政府存款也会同样增加,每年12月份是财政集中支出的月份,政府存款会大幅减少。近三年新增政府存款变动趋势基本一致,说明政府存款具备一定的共性特征。

图3 新增储备货币与新增政府存款关系(2013/2-2015/12)

(四)流通中现金

(四)流通中现金

按照央行货币当局资产负债表,基础货币等于货币发行和准备金之和,货币发行等于流通中的现金和商业银行库存现金,由于流通中的现金(M0)与货币发行量基本一致,因此可以M0代替货币发行量。

观察M0的变动规律可知,总体上近几年M0增加不明显,处于缓慢上升状态,总体趋于稳定。从波动规律上看,每年的1-2月增加明显,主要是由于春节提现需求导致对现金需求增加。

(五)法定存款准备金率

总体来看,随着近年来外汇占款对基础货币供应量影响的趋弱,法定存款准备金对资金市场的利率变动产生重要影响。

2011年,央行上调2个百分点,货币市场资金利率大幅上行,2012年央行下调1个百分点,货币市场资金利率大幅下行,2015年,央行下调3个百分点,货币市场资金利率大幅下行。

四、超储率对回购利率影响及预测

上述分析基于影响超额准备金率的五项因素,各因素综合作用的结果即是超额准备金率。下面根据央行公布的超额准备金率的变动情况,考察其与货币市场资金利率的相关关系。

图4 7天回购利率与超储率(%)

图4 7天回购利率与超储率(%)

比较央行公布的季度超储率与货币市场资金利率的关系后(图4)可知,除个别时间段出现的弱相关或者背离以外,超储率与7天回购利率趋势上基本吻合(图4中的7天回购利率是逆序排列),超储率对货币市场资金利率有显著影响。

然而超储率由央行季度公布,数据具有一定滞后向,这对预测货币市场资金利率意义有限,因此,对月度超储率的预测就显得尤为重要。

这里笔者根据两个角度推导超额准备金率,一是货币当局资产负债表的逻辑关系,二是超额准备金率的定义公式。

以第二种方法为例:

存款准备金率=总存款准备金/一般性存款

存款准备金率= 法定存款准备金率+超储率

因此有,超储率=存款准备金率-法定存款准备金率

上式中,总存款准备金对应的是货币当局资产负债表中的“其他存款性公司存款”,其他数据皆可在公开数据中获取,因此,超储率可以计算得出。相比于第一种方法,第二种方法更简单,不必单独计算法定存款准备金余额。实际上,两种方法只是表现形式和切入点略有不同,二者都是基于央行货币当局资产负债表的逻辑关系推导得出,因此本质相同,预测结论也相同。

下面,笔者基于第二种方法对2007-2015年超储率进行测算,并将月度数据季度平均,以便和央行公布的超储率计算比对。

由表2可知,预测得到的超储率差值均值为-0.25,标准差为1.11,相关性达到0.605。从预测准确度上看,2008年以前差异较大,平均差异达到2个百分点,2009年以后预测效果逐渐好转,与央行公布值拟合效果较好,特别是在变动趋势上,二者基本保持了良好的同步性。

表2  超储率预测值与公布值对比情况(%)

表2  超储率预测值与公布值对比情况(%)
需要指出的是,即便是央行公布的超储率,其与货币市场资金利率也并非完全相关,二者仍然在某些时间段存在变动差异或者是变动背离。

实际上,影响货币市场资金利率的不仅仅是超储率,还包括其他因素,包括大行流动性释放情况、股票市场波动情况以及监管部门对银行业理财资金有关规范行为等。

不过,从超额准备金率与回购利率变动关系可以认为,超额准备金率是决定货币市场资金利率水平的主要因素,也是分析债券收益率变动的主要流动性视角,对其进行分析预测意义重大,其在把握市场资金松紧程度方面以及判断债券收益率变动等方面具有方向性的指导意义。

作者:蒋书彬,龙江银行博士后工作站,龙江银行金融市场部,管理学博士,在站博士后;魏菲菲,龙江银行金融市场部总经理助理;孙妮,北京农商银行博士后工作站,北京师范大学博士后流动站

声明:原文《债券收益率影响因素的流动性视角》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2016.10总第180期,敬请期待

相关问答

问:影响债券利率的因素主要有哪些

答:  1.债券发行主体的资信状况。信用等级越高,投资者的风险就小,利率就越低。
  2.债券期限的长短。期限较长的债券,流动性差,风险相对较大,利率定得就高一些。
  3.整个借贷市场的资金供求状况。当整个市场的资金较为宽裕的时候,整个市场的利率就较低,同样债券的利率就定得较低些。


问:影响债券利率的因素主要有哪些?(简答题)

答:1.债券发行主体的资信状况.信用等级越高,投资者的风险就小,利率就越低.
2.债券期限的长短,期限较长的债券,流动性差,风险相对较大,利率定得就高一些.
3.整个借贷市场的资金供求状况.当整个市场的资金较为宽裕的时候.整个市场的利率就较低.同样债券的利率就定得较低些.


问:债券发行利率的影响因素有哪些

答:答:因素有如下
1.债券发行价格。一般来说,发行价高于票面价,则票面利率高于市场实际利率。
2.期限。一般来说,期限越长,利率越高。
3.市场利率。一般来说,市场利率越高,票面利率相对较高。
4.发行主体信用等级。发行主体信用等级越高,资信状况越好,票面利率可适当降低;反之亦反之。
5.宏观经济形势。若宏观经济状况良好,债券发行比较顺利,利率可适当低一些,若宏观经济形势如当下,则发行债券比较困难,则利率需较高。


问:请问,债券发行利率的影响因素包括哪些?

答:主要有以下几点:
1.债券发行价格。一般来说,发行价高于票面价,则票面利率高于市场实际利率。
2.期限。一般来说,期限越长,利率越高。
3.市场利率。一般来说,市场利率越高,票面利率相对较高。
4.发行主体信用等级。发行主体信用等级越高,资信状况越好,票面利率可适当降低;反之亦反之。
5.宏观经济形势。若宏观经济状况良好,债券发行比较顺利,利率可适当低一些,若宏观经济形势如当下,则发行债券比较困难,则利率需较高。
暂时想这么多,再想起来再给你补上。


问:国债利率的高低的决定因素

答:国债利率的确定主要考虑以下因素:
1、金融市场利率水平。国债利率必须依据金融市场上各种证券的平均利率水平而定。证券利率水平提高,国债利率也应提高,否则国债发行会遇到困难;金融市场平均利率下降时,国债利率水平也应下调,否则政府会蒙受损失。
2、银行储蓄利率。一般说来,公债利率以银行利率为基准,一般要略高于同期银行储蓄存款利息,以利于投资者购买国债。但不要过高于银行储蓄存款利率,否则形成存款“大搬家”。
3、政府的信用状况。一般情况下,由于政府信誉高于证券市场私人买卖证券信誉,所以在政府信誉高的情况下,国债利率适当低于金融市场平均利率水平。但如果政府信誉不佳,就必须提高国债利率,才能保证国债顺利发行。
4、社会资金供求状况。当社会资金供应充足,国债利率即可降低;当社会资金供应紧张,国债利率必须相应提高。否则,前者可能导致国家额外的利息支付;后者可能导致国债发行不顺利。
国债利率影响因素主要考虑市场利率、银行利率和经济条件。