[导读]:本文(《股票和债券收益的常见风险因子(上)》)由来自喀什的客户投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:债券和股票的风险收益,收集整理了众多资料而成。主要记述了债券,股票,债券市场,投资组合,股票市值,时间序列分析,因子分析,收益债券,因子载荷,投资等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

摘要

这篇文章发现了5个在股票和债券收益中的常见风险因子,有三个是股票市场的因子:一个整体市场因子、一个规模因子和一个账面市值比因子;有两个债券市场因子:关于到期和违约风险的因子。股票市场因子能够解释股票收益率的公共波动部分,并且它们通过与债券市场因子对公共波动部分的解释与债券市场取得联系。除了一些较低级别的公司以外,债券市场的因子能够解释大部分的债券收益的风险波动。更为重要的是,这5个因子似乎能解释股票和债券的平均收益水平。

1.介绍

美国普通股股票收益率的截面数据显示:股票的收益率与夏普1964年提出的资产定价模型中的市场β还有Breeden1979年提出的跨时资产定价模型中的消费β的关系都不是很大。另一方面,那些与资产定价理论关系并不是很大的变量展现出对股票收益率很强的解释性。从经验来看,这些变量包括:公司规模、杠杆率、市净率的倒数、账面市值比等等。

法玛和法兰奇研究了市场因素、公司规模、市盈率的倒数、杠杆比率的账面市值比对平均股票收益率截面的联合影响,他们发现不管是单独研究还是联合其他因子,全市场因素总是对股票平均收益的解释性很小。当单独研究时,公司规模、市盈率倒数、杠杆率和账面市值比均有很强的解释力度,当联合起来研究时,公司规模和账面市值比似乎表现的更好。

这篇文章从一下三个方面对法玛和法兰奇1992年的文章进行了扩展:

1. 对研究的市场进行了扩展,这里的研究包括了股票和美国政府以及公司的债券

2. 加入了新的解释变量:法玛的文章主要研究的是股票,这篇文章加入了能够对债券有解释作用的期限结构变量。目标是检验对于债券市场重要的因子是否能够帮助解释股票的收益。反之亦然。

3. 最重要的一点:检验资产定价模型的方法是多种多样的。法玛使用的是截面回归的方法。但是将债券加入横截面回归中是困难的,这是因为像公司规模、账面市值比等变量对于政府和公司的债券来说没有显著的意义。

这篇文章运用时间序列回归的方法。股票或者债券的每月收益率与股票的市场组合以及对于规模、账面市值比的模拟投资组合、期限结构风险因子的回报进行回归分析。时间序列回归的斜率是因子载荷——不像规模或者账面市值比——有对股票或者债券的明确的解释意义:风险的敏感性。

时间序列回归对于研究下面两个资产定价问题来说是也方便的:

1. 一个我们关心的问题是如果一个资产的价格是合理的,那么像公司规模和账面市值比这样与收益率有关的变量,必须反映收益中常见风险因子的敏感性。时间序列回归给了这个问题的直接证据。特别的,斜率和R平方的值显示了是否一个模拟的投资组合关于和规模以及账面市值比相关的风险因子能够解释公共风险而不被其他的因子解释。

2. 时间序列回归使用超额收益作为被解释变量,零投资组合回报率作为解释变量。在这样一个回归模型中,一个定义好的资产定价模型会产生一个趋近与0的截距项。估计的截距项提供了一个简单的收益度量和一个检验标准用来检验不同的公共因子的组合对于解释平均收益的横截面的的效果如何。而且,以超额收益回归的截距项为基础来判断资产定价模型表明了更为严格的标准。竞争模型被要求去解释一个月的票据贴现率和长期债券和股票的收益率。

我们研究的主要结果总结如下:对于股票,投资组合构造的与公司规模和账面市值比相关的模拟的风险因子能够基本上解释收益的公共波动部分,这就证明了规模和账面市值因子在股票的收益中实际上代表了公共风险因子的敏感性。进一步,对于我们检验的股票投资组合,三因子模型的截距项包含了超额的市场回报和对于规模和账面市值比因子的模拟回报,它接近与0。因此,一个市场因子和我们的关于规模和账面市值比的因子的代理的风险因子看起来似乎能够很好的解释股票平均收益率的横截面。

时间序列回归对股票收益率的解释是有趣的。和横截面回归一样,时间序列回归发现规模与账面市值比因子能够解释股票收益率的平均差异。但是分别来看,三个因子不能够解释股票的平均收益和一个月账单之间的差异。这个工作交给了市场因子,我们所有的股票投资组合在市场因子上的敞口均接近于1。市场因子的风险溢价将股票和债券的平均收益联系了起来。

对于债券来说,两个期限结构因子(期限溢价和违约溢价)的模拟投资组合解释了大部分的政府和公司债券投资组合收益的波动性。期限结构因子也能够“解释”债券的平均收益,但是期限结构因子的平均溢价,就像债券的平均超额收益一样,是接近与0的。因此,关于所有的公司和政府的债券投资组合都有一个相同的长期期望收益率的假设是不能被拒接的

对于股票和债券市场来说,二者远不是随机切分的。实际上,时间序列回归中,股票对期限结构因子的风险敞口和债券是很相似的。但是有趣的是,当我们把股票市场的因子也加入到回归当中时,所有的股票投资组合的因子载荷与两个期限结构因子的方式大致相同。因此,股票市场投资组合通过将股票收益的常见波动表示将市场因子与两个期限结构因子联系起来

2.时间序列回归的输入

时间序列回归中的解释变量包括股票市场投资组合的收益,对于规模、账面市值比和期限结构因子的模拟投资组合的收益。被解释的收益包括了:在两个期限范围内政府债券的投资组合的收益;在5个评级组内的企业债券投资组合;在账面市值比基础上形成的25个股票投资组合。

2.1.解释的收益

解释变量被分成了两个组,那些对解释债券收益率的波动重要变量和那些对解释股票相对重要的变量。通过这种方式分组有助于研究是否对于股票收益率解释重要的因子对债券的收益率也有解释作用。

2.1.1债券市场因子

一个债券市场常见的风险是来自于利率的不确定的变化。我们对这个因子的代理变量:TERM,是政府债券的长期收益与在每月月末测量的国库券利率之间的差异。汇票的贴现率通常代表债券收益的平均水平,而TERM就代表了由于利率变化从而导致的债券期望收益的长期波动。

对于公司债券来说,由于经济形式的变化从而导致的违约风险的可能变化使得另外一个因子——DEF得到适用。它是公司债券的长期投资组合的收益与政府债券长期收益的之间的差异。

Chen.Roll和Ross使用TERM和类似于DEF的变量来解释纳斯达克股票的平均收益的横截面。在他们的研究中,违约因子对于股票收益率的解释是最有力度的,TERM有时候会有作用。他们证实:TERM与DEF的的轨迹在股票收益的时间序列波动中表现明显;他们还发现:这两个变量对政府和公司债券的收益波动具有重要的影响作用

2.1.2股票市场因子

对于将公司分组的方式,本文借鉴了法玛和法兰奇在1992年的研究结果,结果显示:相较于公司规模,账面市值比因子对于解释股票收益的作用是更大的。这里的分割是随意的,然而,也没有找到其他合适的替代方法。

本文将公司规模和账面市值比结合起来构造了6种投资组合,例如:S/L投资组合就包含了那些被分在小规模组的同时被分在低账面市值比组的企业;而B/H投资组合包含了那些被分在大规模组的同时被分在高账面市值比的企业。六个组合的每月市值加权回报的计算区间为每年7月到下一年的7月,并且投资组合在下一年的7月份更新。我们从每年的7月计算收益率是要确保前一年的7月份的账面市值是存在的。

规模—我们的投资组合SMB,意味着模拟与规模相关的风险因子,它是在每个月中,在小规模公司股票投资组合的平均收益率与大规模公司股票平均收益的差值。这种差异是应该不受账面市值比影响的。

账面市值比—HML是在每月中,高账面市值比的公司的平均收益与低账面市值比的公司的平均收益之间的差值。同样的,这种差异是不受公司规模大小的影响的。

市场—最后,我们在股票收益中用来做市场因子的代理变量的是市场超额收益RM-RF,RM是价值加权后的股票投资组合的收益;RF是一个月的票据贴现利率。

2.2被解释的收益

债券——在债券研究当中,时间序列回归中使用的被解释变量包括了:两个政府和五个公司债券投资组合的超额收益率。政府债券的投资组合的期限是1-5年和6-10年。五个公司债券投资组合是来自于Ibbotson Associates的公司债券模块。

股票——对于股票,我们使用25个股票投资组合的超额收益作为被解释变量。本文使用由规模和账面市值比为基础的投资组合的原因是我们希望确定是否模拟的投资组合SMB和HML能够解释与股票收益相关的常见风险因子。但是,本文也使用基于E/P和D/P的投资组合,目的是检查我们使用的解释因子对于结果解释的稳健性。

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表1显示,由于我们使用纽交所断点来形成25个规模-账面市值比的投资组合,在最小的五分位数的投资组合拥有最多的股票数量。但是尽管包含了最多的股票数量,在最小五分位规模的股票的市值还不到总市值的0.7%,相反,最大五分位规模组中含有的股票数量最少,但是却占有最大的市值,占到了大概74%。注意,若使用所有股票,而不仅仅是纽交所中的股票,那么会导致一个更加偏态的结果。表1还显示,在不是最小规模的其他各个组中,不论是是股票的数量还是股票市值所占的比重都随着账面市值比的增加而逐渐减少。

3.实证分析

在时间序列回归分析中,斜率和R平方值是判断不同的风险因子能否解释在股票和债券收益的常见波动的最直接证据。本文首先分别对股票和债券市场的解释收益做检验,然后再检验股票和债券因子的联合解释效果。

3.1债券市场因子

3.1债券市场因子

表三显示:当在时间序列回归中单独使用时,TERM和DEF能够解释股票和债券收益的常见波动,25个股票组合在TERM上的斜率值均的t值均要比5大,而7个债券组合在TERM因子上的载荷的t值均大于18,对于DEF因子有类似的结论,各个股票和债券组合在DEF上的载荷的t值均超过了3.5。

有趣的是,通过TERM和DEF解释的常见波动,如果非要找出什么不同的话,那就是在大部分股票在DEF上的载荷要比大部分债券上的载荷大;而在TERM上的载荷来看,股票要比债券小。从R方的角度来看,在债券市场回归中,R方的值从0.49到0.98;而股票的R方值为0.06到0.21,明显比债券要小。因此对于股票和较低等级的债券来说,股票市场的因子还有很多可以解释的波动。

本文译自 Lewellen J. The Cross-section of Expected Stock Returns[J]. Critical Finance Review, 2014, volume 50(3):págs. 185-224.

相关问答

问:股票和债券有什么区别

答:一,公司上市的股票跟债券的区别:股票是股份公司发行的所有权凭证,是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每支股票背后都有一家上市公司。同时,每家上市公司都会发行股票的。同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小,取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。股票是股份公司资本的构成部分,可以转让、买卖,是资本市场的主要长期信用工具,但不能要求公司返还其出资。债券是一种金融契约,是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时,向投资者发行,同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书,具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系,债券发行人即债务人,投资者(债券购买者)即债权人 。债券是一种有价证券。由于债券的利息通常是事先确定的,所以债券是固定利息证券(定息证券)的一种。在金融市场发达的国家和地区,债券可以上市流通。在中国,比较典型的政府债券是国库券。人们对债券不恰当的投机行为,例如无货沽空,可导致金融市场的动荡。


问:为什么股票的风险比债券高

答:股票与债券都是筹集资金的法律形式,同属资本性有价证券,者主要区别是:债券属于种借贷关系,持券人为债权人,债券发行人为债务人;股票属于种永久性投资关系,股票持有人为投资人,其与出售股票的股份公司为股东与公司的关系。债券票面金额般固定不变;股票价格则受市场供求状况和其他因素影响时有涨落而高于或低于票面金额。债券持有人在债券到期后,除债务人无力偿还外,般均可收回本息;股票持有人虽可能获得股票涨价的利益,也要承担股票跌价的风险,能否分红亦取决于公司盈利状况,多则多分,少则少分,公司亏损则无红利,公司破产更会使股票文不值,因此股票风险大于债券。