[导读]:本文(《违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?》)由来自赤峰的合作伙伴投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:浅析债券违约风险,收集整理了众多资料而成。主要记述了债券,债券受托管理人,投资等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

受宏观经济等诸多因素影响,2018年债券市场风雨飘摇,多起公司债券及银行间债务融资工具爆雷,“康得新”15亿债券实质违约更在春节前给市场留下诸多谈资。一时间发行人、承销商、律师、投资者一方面紧盯自家债券状况,一方面默默翻阅债券发行文件,希望从中得到启示。今天,本文以公司债为例,从实践角度出发,聊聊公司债券违约红灯亮起时,债券持有人的维权途径。

一般而言,公司债券的偿债风险保障、债券持有人利益保护集中在《募集说明书》第四节“增信机制、偿债计划及偿债保障措施”、第八节“债券持有人会议”及第九节“债券受托管理人”这几节中。让人啼笑皆非的是,申报时上述章节的内容让人信心满满,而债券出现违约风险时,上述内容却常常让人无所适从。

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第一部分

增信机制、偿债计划及偿债保障措施

《公司债券发行与交易管理办法》第56条规定,发行人可采取内外部增信机制、偿债保障措施,提高偿债能力,控制公司债券风险。现行法规对债券的增信及偿债保障措施并未作出强制性规定。而翻阅募集说明书,该章节内容常常看似丰满,实则将法律法规及公司财务数据重复一遍,实为鸡肋。

该章节分为偿债计划、偿债资金来源、偿债保障措施。偿债计划即本息偿付的时间安排;资金来源一般为公司经营现金流;保障措施即债券持有人会议、债券受托管理人、专户专用、信息披露等法定“套路”。有的发行人会追加关于不分红、暂停发放工资等偿债保障承诺,不过这种承诺在巨额债券违约面前可谓杯水车薪。此外,该章节还应披露债券违约及解决机制,该事项留待本文第四部分详述。

实际上,实操中有不少可借鉴的偿债保障措施,例如重大事件事先通知或事前同意、交叉违约机制、加速到期机制等,银行贷款以及银行间债务融资工具都已提供了较为成熟的方案。但由于公司债券的发行机制、法规要求不同,该等机制尚未成为公司债券的主流做法。

而此处存在一个法律问题,即《公司债券发行与交易管理办法》规定债券持有人会议可审议修改募集说明书,那么债券持有人可否在债券发行后召开债券持有人会议引入有关保障机制呢?对此笔者认为不可行,募集说明书系发行债券的核心文件,经发行人签署生效。未得到发行人认可的情况下修改募集说明书不符合该文件的本质,应属无效。

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第二部分

信息披露机制

信息披露机制只是前述“偿债保障措施”的一个分支,但《公司债券发行与交易管理办法》、沪深证券交易所的公司债券上市规则均对公司债的信息披露作了详细规定,包括信息披露义务人、信息披露的范围、披露时间及方式、信息披露违规责任等,这使得危难时其反而成为债券投资者最大的“保护伞”。

第一,信息披露的法定范围较为广泛,且贯穿公司债券发行、存续、偿付的全过程。《公司债券发行与交易管理办法》第45条规定了信息披露的范围,基本涵盖了引发债务风险的所有事项。该等信息披露有助于投资者及时了解发行人的状况,作出投资决策。

第二,信息披露的责任主体较多,有助于提高信息披露质量。除发行人、债券受托管理人外,承销商、评级机构、律师、会计师均需对各自出具的专业意见承担法律责任。该等披露机制督促各方提升信息披露质量。《公司债券发行与交易管理办法》在发行人与债券受托管理人之间搭建了法定的信息披露监督关系,使得两者形成有效的牵制。而信息披露违规,除了面临民事赔偿责任,还将面临行政处罚责任。这对于债券受托管理人而言,是极为重要的。

第三,信息披露的维权更为简单易行。信息披露是发行人对债券投资者乃至整个证券市场的法定义务。相较于逾期兑付、预期违约等事项,其更具独立性。前者往往有赖于债券受托管理人的作为,或触发时对于债券持有人而言为时已晚。信息披露却是每位债券持有人可以单独提起诉讼并请求赔偿、主张解除合同的诉因。而且目前多起违约的公司债券背后均存在若隐若现的财务造假,信息披露存在瑕疵可能性较大。

一般来说,债券偿付期往往较长,若投资者坐等到期付息失败维权,很可能为时已晚。而在公司出现信息披露违规时,投资者立马维权效果更佳。根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号),该等维权始于有权机关对信息披露违规作出肯定性意见,且投资者须明确虚假陈述所涉信息的重要性、信息披露违规与投资者损害结果之间的因果关系以及投资者的损失确定依据,上述三点系证券虚假陈述引发民事赔偿纠纷的常见争议点。

虽然《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条做了相关规定,对于是否存在因果关系的情形予以明确,但证券市场波动受诸多因素影响,虚假陈述事项的严重性、证券价格波动的真实原因分析,均存在一定的主观性[1] ,诉讼结果的不确定性较大。而债券和股交易市场存在本质差异,投资者门槛不同,导致债券交易市场远不及股票市场活跃,在上述事项的分析、对比和论证中,债券投资者远远落后于股票投资者。这也是该等民事赔偿法律服务中的难点。

对此,笔者建议投资者用好该武器,一方面通过信息披露敦促受托管理人勤勉尽责,充分获取发行人的资信信息;另一方面在发行人出现虚假陈述时,积极、及时主张权利。

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第三部分

债券受托管理人

根据《公司债券发行与交易管理办法》,发行人应聘请债券受托管理人,维护债券持有人利益。受托管理人的法定职责主要分为持续关注发行人及债券状况、监督信息披露、代表债券持有人行使追索权三个部分。实践中受托管理人往往由主承销商担任,这使得受托管理人境地颇为“尴尬”。而投资者对于债券发行文件几乎没有发言权,证券监管部门也仅从合规角度审核投资者利益保护,投资者的偿债风险保障基本上在法律规定的最低线上“裸奔”。由此导致债券受托管理人的职责设定及其履行、追责机制存在诸多逻辑混乱。

根据法规,《债券受托管理协议》由发行人与债券受托管理人签署,其文本一般由主承销商,也就是常见的债券受托管理人拟定。作为受托管理人的委托人,投资者被依法“视为同意债券受托管理协议”。虽然证券业协会发布了《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》,但该文件依然紧贴《公司债券发行与交易管理办法》等法律法规,并未对投资者给予更多保护。而且《必备条款》通篇约定了发行人与债券受托管理人之间的权利义务、法律责任划分,却把投资者抛之脑后,实在令人费解。

受前述原因的影响,当笔者翻阅近期发行或近期被爆违约的公司债文件时,《债券受托管理协议》的诸多内容让人摸不着头脑,例如在长篇累牍的双方权利义务之后,违约责任却头重脚轻,对于受托管理人的责任语焉不详,轻描淡写,或对债券持有人的利益视若无睹。

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【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?

【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?

更有甚者,受托管理人在《债券受托管理协议》中公开“甩锅”,撇清自己。

【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?

虽然法律允许债券持有人会议更换受托管理人或修订《债券受托管理协议》,但由于法律要求《债券受托管理协议》应由发行人与现时受托管理人签署。在发行人或受托管理人不配合的情况之下,债券持有人的主张如何得以实现?作为委托人及利益归属主体,投资者的地位相当被动。

在此背景之下,笔者建议债券投资者在债券发行时即睁大眼睛,做好风控保障,在认购之前据理力争。如认购之后发现《债券受托管理协议》存在诸多不妥之处,笔者依然建议债券持有人积极召集持有人会议,审议通过相关修订决议。根据沪深证券交易所的公司债券上市规则,受托管理人应积极落实并敦促发行人积极落实持有人会议决议。虽无明确罚则,受托管理人不落实债券持有人会议决议,依然面临较大的监管压力和舆论压力

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第四部分

违约责任

在公司债前景不妙时,投资者及其律师将第一时间关注违约责任约定。然而现实却给律师乃至法官抛出了九连环一般的难解之谜。试看下列《募集说明书》:

【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?

【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?

【浅析债券违约风险】违约风险红灯高挂时,公司债券持有人利益如何保障?

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不少公司债券的违约责任直接指向《债券受托管理协议》违约责任条款,而《债券受托管理协议》相关内容又存在诸多前述问题,对债券持有人利益保护不周,让人无从下手。此外,违约责任仅针对发行人未到期支付本息这一种情形,而实践中由于偿债周期较长,“先息后本”的清偿顺序导致公司前期面临的偿债压力较小,即使发行人财务状况已经恶化,其仍然可以应付眼前的利息。投资者对此往往无计可施,既不能主张违约,也无法申请财产保全。究其根本,此系债券的偿债保障机制及其责任不够充分所致。

不仅如此,公司债的违约责任还存在受托管理人与债券持有人主张权利的优先顺序问题——不少公司债券约定违约责任的请求权由受托管理人代为行使。如受托管理人不作为或不积极作为,债券持有人能否直接行使违约责任?多数《募集说明书》对此作出了肯定的答复,也存在少数《募集说明书》对此未予明确。在此情况下,债券持有人的违约责任主张权利是全权委托予受托管理人了吗?在主张违约责任的时候,债券持有人是否居于第二顺位?对此,笔者认为,债券持有人作为债券利益的归属者,其与受托管理人属于委托代理关系,应系违约责任主张的第一权利人,即使设定了受托管理人,依然不排除其自己主张权利,且亦不应落后于受托管理人。

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第五部分

债券持有人会议

作为债券持有人发声的核心组织,债券持有人会议系投资者保护的核心环节。沪深证券交易所的公司债券上市规则对于债券持有人会议的职责、召集与召开、表决与信息披露等方面均作出了较为细致的规定,通常《募集说明书》、《债券持有人会议规则》也是依葫芦画瓢。

实践中较为棘手的是债券持有人会议决议与债券持有人个体的权利界限划分。由于交易所对持有人会议决议形成要求均为持有未清偿债券总额一半以上的债券持有人同意,议案即通过,且会议所形成之决议对全体债券持有人(包括表决反对、弃权以及未参会的债券持有人)有效。当债券出现违约风险时,该等规定无形中起到了杠杆作用,少数债券持有人有可能在会议中被忽视甚至被牺牲。一旦持有人会议作出豁免或较为宽松的债务处置方案,中小投资者则被迫随波逐流。

在该等情形下,中小投资者一方面应及时关注自身的权利,另一方面应加强沟通,团结起来。公司债券上市规则虽然规定了1/2的表决基准线,但此为最低要求。债券持有人依然可以通过修改债券持有人会议规则,提高决议门槛,对于少数事关投资者切身利益的内容,需全体同意方可修订。此外,投资者宜划分权利界限,对于可分离处置、独立性较强的权利,交还各个投资者;对于不可分离的权利,交予持有人会议。公司债券作为可分割的按份共有之债,本质上存在投资者单独行使权利的法理基础。

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第六部分

结语

目前公司债相关法规对于债券违约风险的防范及处置,强制性规定较少。发行人及各中介在拟定相关文件时,更多紧紧贴合法律法规要求,较少作出更高标准的违约风险防范安排。而投资者,尤其是公开发行的公司债中,对于发行方案及发行文件基本没有发言权,处于较为被动的地位。

诸多因素导致当债券出现违约先兆时,无论是投资者还是受托管理人、发行人,都对债券违约的后期处置缺少判断根据,更加大了维权诉讼方面的不确定性。针对该等现实,一方面发行人及为债券提供服务的专业机构宜事前重视债券的违约责任安排;另一方面债券的投资者需充分利用法律法规赋予的权利,为自身争取更多的权益。

注释

[1] 根据最高人民法院以及各省级高院的司法判例,主审法官多从虚假陈述所涉金额、事件性质、影响力等方面判断信息披露违规的严重性,并将同期标的证券价格与大盘走势、同业证券走势对比,综合判断信息披露违规与投资损失之间的因果关系。

周姗姗      国浩律师(广州)事务所

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45家企业弃发500亿债券 加剧违约风险 财经早班车 151125

相关问答

问:1,aaa和bbb信用级别的债券,那一种违约风险更高,为什么

答:bbb信用级别的债券违约风险更高
 不同的债券级别有着不同的经济含义。 以标准 -普尔公司的债券信用级别为例 , 说明各债券级别的经济含义如下 :
  AAA 级 : 这是最高级别的债券 , 表示债券发行人还本付息的能力极强。
  AA 级 : 表示债券发行人有很强的还本付息能力 , 它与 AAA 级相比只有很小的差别。
  A 级 : 表示债券发行人有较强的还本付息能力 , 但其还本付息能力较易受到环境变动和经济条件变动等不利因素的影响。
  BBB 级 : 表示有足够的还本付息能力 , 但由于在条规中规定了一旦经济条件发生变化便修正偿付指标 , 因而可能导致还本付息能力的削弱。
  BB 级、 B 级、CCC 级、CC 级 : 表示在还本付息能力上具有投机性 , 其中BB级表示投机程度最低 , CC 级表示投机程度最高。 由于这类债券看起来有
  一定质量 , 还有一些保障性特征 , 但这些因素被大量的不确定性或风险所淹没 , 因而这类债券随着条件变化具有很大的风险。C 级 : 表示不能支付利息的债券。D 级 : 表示违约债券 , 本息应付未付。上述级别从“AA 级”到“B”级通常可用“ + ”号和“ - ”号进行微调 , 如“AA + ”表示级别略高于 AA 级 , 但又略低于 AAA 级 , “BB - ”表示级别略低于BB 级 , 但又略高于B 级等。


问:KPMG风险中性定价模型如何计算债券违约率。

答:设P为该债券1年内的非违约概率,根据KPMG风险中性定价模型有,k=16.7%;回收率=0;i=5%
  P(1+16.7%)+(1-P)(1+16.7%)x0=1+5% 可求得P=89.97%,即其违约概率为1-89.97%=10.03%


问:什么是私募债券违约风险

答:  违约风险又称信用风险,是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险,它通常针对债券而言。
  违约风险固定收益证券的本金或利息不能被足额支付的可能性。违约风险,是指部分或全部初始投资不能收回的不确定性。违约风险越高,投资者则要求发行人为高风险支付更多利率。