[导读]:本文(《现金流分析技术在项目收益类债券评级中的应用》)由来自济南的客户投稿,并经由本站(债券资讯网)结合主题:k公司发行5年期债券,收集整理了众多资料而成。主要记述了债券,项目公司,项目风险,项目分析,合同风险,技术合同,合同管理,交易结构,交易风险,收益债券,运营风险,现金流管理,净现值,现金流量表等方面的信息。相信从本文您一定可以获得自己所需要的!

2014年,国家加强了对地方政府性债务的管理要求,项目收益类债券作为平台公司城投债退出后的替代性融资渠道之一,在市场的探索中不断前进。为适应评级业务开展需要,我们开展了对项目收益类债券评级方法的研究。在研究中发现,相比于公司融资类债权评级,现金流分析对项目收益类债券评级中具有更为重要的作用,因此成文如下,以期能够有助于加深对项目收益类债券评级方法的理解。

一、项目收益类债券的概念

我国的项目收益类债券是指非金融企业发行的,可全部或部分涵盖项目完整周期,并以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。项目收益类债券募投项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。由于项目收益类债券一般由专门设立的项目公司作为发行主体,债券的融资规模、信用水平不依赖于地方政府财政收入与债务水平,且地方政府不直接介入相关项目的建设、运营与还款。因此,项目收益类债券能够有效防范传统融资平台模式带来的地方政府财政和金融风险,对逐步疏导和化解既有融资平台或地方政府隐性债务具有积极意义,将在《关于加强地方府性债管理的意见》(国发【2014】43 号文)后形成的地方政府债务臵换和重组框架中发挥重要作用。

二、项目收益类债券评级的基本思路和现金流分析在评级中的重要意义

大型项目的融资一般分为公司融资和项目融资两种方式。目前,我国债券市场上发行的、募集资金可用于项目建设的企业债券、公司债券以及中期票据等债券品种可归于公司融资的范畴,而新兴的项目收益类债券属于项目融资的范畴。

公司融资是以整个公司的全部资产、收益创造能力作为偿债基础,而项目融资是以募投项目产生的现金流为主要偿债来源。所以,项目收益类债券的评级方法设计不同于公司融资类债权产品的评级方法,对现金流的关注将得到极大程度地提升,现金流分析成为贯穿评级方法的主线。

我们对项目收益类债券的评级方法的基本思路为:项目收益类债券以项目未来产生的现金流为偿债的第一来源。在建项目能否产生持续稳定的经营性现金流,主要受三大方面的影响,分别为建设期风险、运营期风险和交易结构。其中,建设期风险主要表现为在工程设计、概预算控制、施工难易、项目交付、项目管理、项目资金充足度和建设资金来源可靠性等因素的综合作用下,募投项目能否达到预计的可使用状态;运营期风险主要表现为在经营管理能力和产品市场变动风险的影响下,项目能否产生稳定的预期现金流;交易结构是指项目融资交易中当事方以合同条款的形式所确定的系列利益安排,其内容一般包括交易主体组织结构(法律组织形式、内部控制方式和股权结构)、交易标的、交易方式、支付方式与时间、融资结构、风险分配和控制等方面。

现金是企业偿债的直接来源,现金流分析在信用评级中一直具有重要地位。但是在对城投类债券的评级中,城投企业虽然自身现金流生成能力不足,但往往拥有当地重要资产的所有权、不可替代资源的优先使用权,以及地方政府的大力支持,综合信用质量并不弱。与之相比,项目收益类债券的偿还主要依靠项目自身产生的现金流,没有其他的收益和可变现资产来补足,因此在此类债券评级中,现金流分析的意义更为重大。

三、项目收益类债券项下现金流的特征

在投资项目可行性研究和融资方案设计阶段,现金流预测就是一项至关重要的内容,它关系到项目价值评估,以及股东和债权人投资回报的计算。在债券评级中,我们在项目可行性研究的基础上对拟投资项目预计现金流展开进一步地深入分析,以作为我们对该类债券信用质量的基础判断依据。

一般而言,不同类型的项目,在现金流表现上通常各具特色。如收费公路项目和固体废弃物焚烧发电项目,它们在运营后原材料的价格确定机制、产出商品的销售和收费方面有很大的区别。进而,甚至同一类型、不同结构设计的项目的现金流也是不同的。如在公私合作关系(PPP)方案中,公共管理部门有时在建设阶段为项目提供贴息支持,在运营期定期支付特许权使用者运营费,而在此类其他项目中,特许权使用者的唯一补偿来自提供公共服务或运营相关设施的收益,没有建设期补贴支持。所以,在项目收益类债券评级中对项目现金流的组成、规模、波动性进行识别是一项重要的基础性工作。

如上所言,因项目性质、交易结构设计差异,项目现金流在具体表现上千差万别,但项目产生的现金流在其不同生命周期阶段表现出共有的一般性特征(如下图所示)。这些特征可以被形象地描述为项目现金流的“瀑布结构”(Cash Flow Waterfall) 。

图片

在生命周期的每一年中,项目现金流都呈现出图表 1 所示的瀑布结构,只是在不同的阶段,构成现金流的每类事项的重要性不同。例如,在建设阶段,经营性现金流总值和营运资金变动都是零,而因为资本支出的存在,经营现金流净值是相当大的负值;当项目投资运营后,资本支出下降为零,经营和营运资金的变化中开始有正流量出现(假设在一个项目收益类债券融资方案中只有一个项目,并在该项目完工后才需要运营与维护成本)。在项目融资中,持续的资本支出与源自这些资本投入产生的正的经营性现金流总值,这两者之间具有相当分明的间隔界限,即项目建设期与运营期的分隔点。在对多个项目构成的资产组合进行管理时,可以在企业生命周期的每一年都可以同时找到这两种类型的现金流量。

k公司发行5年期债券,现金流分析技术在项目收益类债券评级中的应用

图表 2 展示了项目净现金流量累积值在项目生命周期内随时间演进的动态分布。第一个区域(横轴上的时间0到时间J)代表了项目的在建期间。从经济角度来看,该项目还没有产生收入,与项目有关的成本费用(包括利息)全部资本化,反映在项目公司的资产负债表中,而利润表是空白的。从金融角度来看,处于建设期的项目没有产生收入或现金流入。所以在建设期,项目产生的总的现金流为负,现金需求不得不由股本资金、银行或其他债权资金来满足。时间点 J 后,项目进入经营阶段,开始产生收益(由此得到现金流入),并可用于支付项目运营成本。在最初的几年,项目累积净现金流是负值,在逐渐抵补了项目整体的资金需求之后,累计流量曲线反转,现金流变成正值。时间点J 和K 之间的距离代表了非折现投资回收期,它的长短取决于建设完工后产生的经营性现金流的规模,项目产生的现金流越多,对应的 J 至 K 期间越短,反之亦然。随着项目逐步向前进展直到第n年(即项目生命的最后一年), 股权资金可以分享项目收益、取得分红,项目收入仅用来支付经营成本及营运资金的增加(如图表3所示) 。

图片

四、项目收益类债券项下现金流的稳定性及交易结构对现金流的影响

项目和债券现金流的稳定性是判断项目收益类债券的信用水平的重要考察对象。项目能否顺利实现预期的现金流,是信用评级过程中的重要内容。项目现金流的稳定性主要受以下方面因素的影响:

1. 宏观经济环境。宏观经济环境变化无论对基础设施类还是产业类项目都会产生综合性的影响。项目收益类债券投资项目多为生命周期在10年以上的长周期项目,盈利能力、成本支出等较易受预期通货膨胀水平、利率和汇率变动影响,极端情况下信用水平甚至会产生逆转性的变化。

2. 行业与区域环境。行业发展前景、产业支持与补贴政策、区域经济发展水平、人口数量、人均消费水平、区域内同类项目收益情况等因素是债券资金拟投资项目收益决定的基础要素。

3. 项目建设期风险。建设期风险主要是指在预定的时间期限内,按设计的性能水平交付项目的风险,具体表现为概算超支、工期延长、产能短缺、产品质量不达标等风险。

4. 项目运营期风险。运营期风险主要是指项目竣工交付后能否顺利运转,产生预计的经营性现金流。具体表现在项目管理层的运营经验与能力、原料供应的保障程度及成本变化情况、产品需求的稳定性及价格变化情况、产品销售的现金回笼能力和回款周期、项目运营成本的变动及保障等方面。

此外,项目交易结构作为项目融资参与方合同关系的总和,承担着将项目风险分散至熟悉相关领域风险的参与者的功能。良好的交易结构设计可以减轻项目现金流的波动风险。交易结构与项目现金流稳定性的关系如图表 4 所示。其中,EPC总承包合同、产品包销协议、原料供或付合同 、经营或维护协议、保险合同分别对项目的资本支出、产品销售、原材料供应、经营与维护、项目保险等做出了事先的约束。

五、项目价值评估和偿债保障比率

五、项目价值评估和偿债保障比率

(一)项目价值评估

项目收益类债券项下资产为募投项目所形成的资产。正如公司融资类债权评级要关注受评对象的资产质量和资产创造收益能力一样,在项目收益类债券评级中我们也保持对项目价值评价的关注。

资本投资项目评价的基本原理是:投资项目的收益率超过资本成本时,投资者的价值将增加;投资项目的收益率小于资本成本时,投资者的价值将减少。对投资项目评价时使用的指标可以分为两类:一类是折现指标,即考虑了货币时间价值因素的指标,主要包括净现值、现值系数、内含报酬率、动态回收期等;另一类是非折现指标,即没有考虑货币时间价值因素的指标,主要包括静态回收期、会计收益率等。其中,折现的分析评价方法亦被称为折现现金流量分析技术。

1. 净现值法

所谓净现值(Net PresentValue, NPV),是指特定投资方案未来现金流入与未来现金流出的现值之间的差额。如净现值为正数,即折现后现金流入大于折现后现金流出,该投资项目的报酬率大于预定的折现率。如净现值为零,即折现后现金流入等于折现后现金流出,该投资项目的报酬率相当于预定的折现率。如净现值为负数,即折现后现金流入小于折现后现金流出,该投资项目的报酬率小于预定的折现率。净现值的经济意义是投资方案的折现后净收益。

计算净现值的公式:

计算净现值的公式:

式中:n——投资涉及的年限; ——第k年的现金流入量; ——第k年的现金流出量;I——预定的折现率。

2. 现值指数法

所谓现值指数(ProfitabilityIndex,PI),是未来现金流入现值与现金流出现值的比率,亦称现值比率、获利指数、折现后收益——成本比率等。计算现值指数的公式:

k公司发行5年期债券,现金流分析技术在项目收益类债券评级中的应用

现值指数可以看成是 1 元原始投资可望获得的现值净收益。它是一个相对数指标,反映投资的效率;而净现值指标是绝对数指标,反映投资的效益。

3. 内含报酬率法

所谓内含报酬率(TheInternal Rate of Return,IRR),是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折算率,或者说是使投资方案净现值为零的折现率。净现值法和现值指数法虽然考虑了货币时间价值,可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率,但没有揭示方案本身可以达到的具体的报酬率是多少。内含报酬率是根据项目的现金流量计算的,是项目本身的投资报酬率。换言之,内含报酬率是投资项目本身的收益能力,反映其内在的获利水平。

(二)偿债保障比率

偿债保障比率(DebtService Coverage Ratio,DSCR) ,亦称本息覆盖倍数,是指在项目债务偿还期内,每期可偿债现金流(Cash Flow Available for Debt Service,CFADS)与当期还本付息金额的比值。其中,可偿债现金流是由当期项目经营性现金流入扣除必要的经营和维护支出计算得出,其组成结构如前文图表1所示。

计算偿债保障比率的公式:

式中:t——债务期数; ——第 t 期的可偿债现金流; ——第 t 年的本金偿还; ——第t年的利息偿还。

我们在项目收益类债券评级中除了计算每期的偿债保障比率外,还选取了平均本息覆盖倍数(Average Debt Service Coverage Ratio,AVDSCR)和最小本息覆盖倍数(Minimum Debt Service Coverage Ratio,Min DSCR)作为评价指标。其中,平均本息覆盖倍数通过债券存续期内各时期现金流与当期债务偿还之间的平均匹配关系,来衡量项目自身产生的现金流对债务本息的保障能力。正常情况下,本息覆盖倍数应显著高于1.00,债权才能得到较为安全的保障。本息覆盖倍数越高,偿债保障能力越强。同时,我们亦认为不同行业的本息覆盖倍数标准区间是不同的。例如,运输与电信领域的项目,由于无法实施产品的长期承购合同,本息覆盖倍数应高于有长期承购合同保障的项目。关于最小本息覆盖倍数,当某一期或某几期的覆盖倍数较低甚至小于1.00 时,会增加债券违约的流动性风险。此时,需测算现金流不足以覆盖本息部分的规模,并关注项目自身是否有足够的流动性储备或是否存在其他偿债补足机制。

六、项目现金流的压力测试——敏感性分析和情景分析

压力测试能够帮助债权人和评级机构充分了解潜在风险因素与债务偿付能力的关系,深入分析项目现金流对债务的保障能力,并在必要时实施相关的应对措施,预防极端事件可能对项目债务偿付带来的冲击。

压力测试包括敏感性分析和情景分析等具体方法。敏感性分析旨在测量单个重要风险因素或少数几项关系密切的因素由于假设变动对债务偿付能力的影响。

情景分析是假设多个风险因素同时发生变化以及某些极端不利事件发生时对债务偿付能力产生的整体效应。

在压力测试的变量选取上,由于项目类型不同、交易结构各异,具体项目面临的风险变量存在差异,因此压力测试的变量要根据具体情况来设臵和选取。变量选取的基本原则为:选取变量值发生轻微改变,就能导致项目可偿债现金流发生重大变化的变量。通常,构成项目现金流的重要因素即是压力测试变量的选取对象,例如与销售价格挂钩的通货膨胀率,或者原料交付合同覆盖的资源投入成本等。虽然压力测试变量的选取及其变动范围需要特定领域的专门知识(如经营成本的实际变动量,项目性能可能的最低水平、 EPC合同价格上升的实际风险等),但是一般情况下,项目收益类债券评级的现金流压力测试可概括为以下几类:

1. 工程EPC合同价格增加和项目概算超支: EPC合同通常在项目施工开始前签订,用以确立工程的固定造价,但是在项目建设期仍然可能出现需要提高EPC合同价格的情况。例如,各参与方可能同意增加支付以改善初始项目状态,或者需要额外资金以应付不可抗力事件(如新安全标准或新排放标准的实施)。在项目预算过于乐观等其他情况下,也可能出现概算超支风险。

2. 项目竣工延期或产能释放低于预期:由于项目复杂程度较高, 或所用设备交货延后,致使施工进度低于预期,项目完工日期延后;或者行业放缓,产能释放受阻。项目竣工延期和产能释放不达预期会导致营业收入低于预计值。

3. 项目运营维护成本增加:项目投产后,生产用原材料、药剂、人工等成本上升,项目运营期故障增加、技术要求提高等因素可导致运营维护成本上升。项目运营及维护成本的上升将弱化可偿债现金流对项目偿债的保障能力。

4. 产品销售价格下降和销量减少:当行业竞争格局、市场需求等外部环境发生变化时,项目运营提供的产品或服务价格、销量将面临调整的风险,项目预期收益的下降程度将减少可偿债现金流的规模。

5. 现金回笼能力下降:由于结算周期的存在,项目预期收入不能完全等同于项目经营性现金流入,如在运输领域的应收账款很低,一般为现金收款, 但在PPP项目中,现金回笼能力与公共管理部门的平均付款期紧密相关。项目主要下游客户的结算方式或结算周期的变化将导致项目的营业收入现金率变化,进而影响到项目实际的现金流入。

6. 公共补助减少。在公共基础设施项目中,存在财政贴息、税收支持、政府额外补贴等公共补助情况。在国家财税政策调整、当地政府对项目支持政策变化等因素影响下,若公共补助在项目可偿债现金流中占比较高,将对项目的偿债保障能力产生影响。

7. 融资成本上升:发行时间窗口、资金环境、投资者群体对项目的认可度等因素会影响债券的实际发行利率。当项目收益类债券和其他融资渠道综合融资成本高于预期时,项目的债务利息负担会加重。在可偿债现金流没有同步增长时,会降低项目现金流的债务保障比率。

当压力测试的结果显示为某一期或某几期的本息覆盖倍数小于1.00时,需要结合交易结构中相关合同的具体条款来判断此类结果出现的概率,然后做出其对项目信用水平影响的评价。

七、总结

现金流分析一直是信用评级的重要内容。由于项目收益类债券具有依靠项目自身产生的现金流来偿还债务的特征,现金流分析在项目收益类债券评级方法的地位得到更进一步地提升。项目的建设期风险、运营期风险和交易结构会对项目现金流产生综合性的影响。在分析了现金流的稳定性之后,在此基础上进行项目价值和偿债保障比率的判断,并对现金流做压力测试,识别敏感性因素和相关风险,最后综合各方面因素和测试结果得出项目收益类债券的总体信用水平。总而言之,现金流分析是项目收益类债券评级的主线,发挥着不可或缺的作用。

拓展阅读

发行可转债是利好还是利空:https://zhidao.baidu.com/question/1690796544874017108.html

相关问答

问:(2)B公司债券,债券面值为1000元。5年期,票面利率为8%,单利计息,到期一次还本付息,债券的

答:K=5%,1000*(1+8%*5)*(P/F,5%,5)=1400*0.783=1096.2
K=4%,1000*(1+8%*5)*(P/F,4%,5)=1400*0.821=1149.4
(K-5%)/(5%-4%)=(1105-1096.2)/(1096.2-1149.4)
K=4.835%


问:银行理财产品属什么债

答:银行的理财产品不属于债券,一般是一种固定收益类产品。银行的理财产品的风险相对较低,收益相比储蓄要高不少。但是区别在于:定期储蓄在急用钱的时候可以提前支取,损失利息;银行理财产品不到期,无法提前支取。