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摘要

摘要:本文对今年以来中资企业境内外债券违约情况进行了分析。展望未来,境内企业违约风险偏高,尤其需关注民营企业、低评级企业(含国企和城投平台公司)的风险,但出现系统性风险的概率较小;未来中资企业境外债券的违约事件将继续暴露,境外债券投资需防范利率上行风险和信用风险。

关键词:中资企业  债券市场  信用风险  利率风险 

郑葵方  刘源 

今年境内债券违约情况分析及历史比较

今年上半年,境内市场已有24只债券出现违约,涉及债券规模约248亿元,涉及发行主体14家,其中上市公司有4家。与去年同期相比,违约债券只数、规模和发行主体个数分别增长20%、49%和27%。

(一)违约发行主体结构

1.民营企业违约明显增加。在上述14家违约企业中,有9家民营企业和1家地方国企,分别占违约企业总数的64%和7%(见表1)。而2017年同期有11家企业出现违约,其中有7家民营企业和2家地方国企,分别占违约企业总数的64%和18%。 

2.新增违约主体增多。

2.新增违约主体增多。今年上半年新增违约主体9家,分别为富贵鸟、凯迪生态、华信国际、神雾环保、神雾科技、阳光凯迪、亿阳集团、中安科和中融双创(北京),而去年同期仅新增违约主体2家。

3.违约上市公司数量上升。今年上半年,违约上市公司有4家,包括神雾环保、富贵鸟、凯迪生态和中安科,而去年同期仅有1家上市公司违约。

(二)违约区域分布

今年上半年有8个省份出现违约,较往年新增1个违约区域——黑龙江省。从违约企业数量看,北京有4家,上海、辽宁和湖北各有2家。而去年违约企业数量最多的区域是辽宁、内蒙、山东和浙江,违约企业数均为3家。北京、上海、辽宁、四川、浙江5个省份已连续3年出现违约(见表2)。

从涉及违约债券规模看,今年上半年上海的违约规模最大,总计65.9亿元,占违约债券总规模的27%;其后依次是辽宁、北京、湖北和黑龙江,规模分别为53亿、46亿、24.6亿和21.7亿元左右,占比在9%~21%。而去年违约债券规模占比最高的前五大区域分别是北京、辽宁、内蒙古、山东和浙江,占比分别为40%、19%、12%、11%和6%。 

(三)违约行业分布

(三)违约行业分布

今年上半年有13个行业出现违约,除工业机械有2家企业违约外,海港与服务、煤炭与消费用燃料、鞋类、多领域控股、环境与设施服务、建筑机械与重型卡车、建筑与工程、铝、新能源发电业、信息科技咨询与其他服务、石油天然气设备与服务、综合类行业分别有1家企业违约。其中,环境与设施服务、新能源发电业、信息科技咨询与其他服务、多领域控股、铝共5个行业新出现违约。而去年有17个行业出现违约,违约企业数量最多的是建筑与工程、综合类行业,违约企业数分别为3家和2家。工业机械、建筑机械与重型卡车、建筑与工程、煤炭与消费用燃料、综合类行业共5个行业连续3年出现违约(见表3)。

从涉及违约债券规模看,今年上半年,石油天然气设备与服务行业违约规模最大,共计65亿元,占违约债券总规模的26%;其后依次是海港与服务、综合类行业、鞋类、多领域控股、建筑与工程,规模分别为44亿、21.7亿、21亿、18亿、18亿元左右,占比在7%~18%。而去年违约债券规模占比最高的前五大行业分别是建筑与工程、综合类行业、钢铁、工业机械和建材行业,占比分别为44%、9%、8%、8%和6%。 

(四)原因分析

(四)原因分析

今年信用债券违约增多,主要原因在于:

1.企业短期债务占比上升,再融资压力大。违约企业多数都出现经营不善,主业不突出,产业过于多元化,或依赖债务激进扩张,财务杠杆过高,或债务结构不合理,短期化特征较明显的问题。从披露的2017年年报和2018年一季报看,多数发行人虽然盈利继续改善,但经营、投资和筹资现金流均走弱,现金流缺口明显扩大,且超过半数的发行人短期债务占比升高,企业资金链紧张加剧,短期债务偿付压力大。

2.广义流动性收缩,使企业整体融资环境趋紧。12个月社融滚动投放量从去年10月高点20.1万亿元大幅回落14%至今年6月末的17.4万亿元,6月末同比萎缩8.9%(见图1)。从社融存量来看,6月末社融余额同比增速为9.8%,较上年同比下滑3个百分点。在金融去杠杆政策作用下,企业总体融资环境趋紧。 

3.严监管政策导致融资渠道收紧。

3.严监管政策导致融资渠道收紧。去年以来推出的一系列监管措施在规范各项金融业务发展的同时,也使企业的各类融资渠道收紧,包括: 

一是清理整顿影子银行业务,表外融资渠道萎缩。2017年11月,银监会发布《关于规范银信类业务的通知》(银监发〔2017〕55号),要求信托公司不得接受委托银行直接或间接提供的担保,不得与委托银行签订抽屉协议,不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务。今年1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》(银监发〔2018〕2号),要求银行不得代委托人确定借款人,不得参与委托人的贷款决策、为委托贷款提供各种形式的担保;委托人应自行决定和承担风险。再加上4月末《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)虽然出台,但对标准化资产的认定等具体细则尚未明确,机构对非标项目运作基本处于停滞状态。上述因素使得企业表外融资大幅萎缩,6月末委托贷款和信托贷款余额同比增速分别为-4.6%和10.1%,较上年同期分别回落19个和22.2个百分点,难以通过表内渠道获得融资的企业资金链紧张状况加剧。

二是今年债券融资功能有所恢复,但低评级企业的融资难度上升。今年债券收益率下行,发行成本降低,使企业发债意愿上升,加上投资需求支撑,企业债券融资余额明显增加,6月末非金融企业债券融资余额同比增速升至8.7%,较上年同期回升1.6个百分点。值得注意的是,今年上半年低评级(AA级及以下)企业的发行量占比仅为27%,较去年全年39%的占比大幅下滑,低评级企业从债市融资难度上升。

从企业取消债券发行的情况看,今年上半年取消发行的债券规模已达2660亿元,虽然较2016年5102亿元、2017年5881亿元的规模缩减,但今年低评级(AA级及以下)企业取消发行的占比达到40%,明显高于2017年的33%和2016年的27%,体现了投资者主动减少对高风险低资质企业债券的认购需求,并且评级较高的企业也受到波及。5月21日,国内园林行业龙头企业东方园林,信用评级AA+,债券票面利率高达7%,原计划发行10亿元公司债券,但因是民营企业,仅获得5000万元的认购需求。违约担忧也导致地方政府融资环境恶化。截至6月末,5年期地方债收益率与同期限国债的利差为66BP,为2017年6月中旬以来的高位。

显然,市场投资者出于对信用违约的担忧,风险规避意识增强,导致债券融资环境恶化。这将使过度依赖外部融资借新还旧的企业发债难度明显增加,发行利率走高。

三是股市走弱,加之定增监管趋严,上市公司股权融资收紧。6月末非金融企业境内股票融资仅增长11.2%,较上年同期回落10.5个百分点。

四是银行贷款增速放缓。虽然表外融资需求被挤出,转为表内贷款大增,但银行受制于存款增长乏力和资本金约束,不得不放慢贷款增速。6月末人民币贷款余额增长12.7%,较上年同期回落0.2个百分点。

上述因素综合作用,导致今年企业的资金链全面趋紧。尤其是低评级企业,在信用风险冲击下,融资难度大幅增加。而股市融资受限,又使上市公司违约较往年明显增多。特别是处于各类融资渠道末端、外部融资能力弱的民营企业遭受多重因素夹击,因而成为重灾区。

(五)历史比较分析

与2016年违约相比,今年此轮违约的主因是企业融资渠道紧张。从历史上看,2016年违约只数和涉及债券规模为历年最高,分别为63只和385亿元。今年的违约潮尚不及2016年,与2016年的情况也不同。当前企业盈利情况较2016年出现了明显改善,资产负债率在去杠杆等因素作用下明显降低,但是短债占比升高,融资条件较2016年大幅收紧。2016年6月末12个月社融滚动投放量较上年同期大幅增长11.9%,而今年6月末却同比萎缩8.9%,说明企业融资渠道紧张是触发此轮违约的关键因素。 

中资企业境外债券违约风险分析

(一)今年境外债券违约增加

根据彭博和路透的数据,截至6月末,今年已有2家中资企业7只海外债券出现违约,去年全年仅有1家企业的1只债券违约;涉及违约债券规模约为21.5亿美元,远超去年全年0.9亿美元,为历史新高,是近10年违约债券规模次高的2011年20.0亿美元的1.1倍(见图2)。 

(二)中资企业境外债券未来面临较大偿付压力

(二)中资企业境外债券未来面临较大偿付压力

根据彭博的数据,今年中资企业境外债券全年到期量为676亿美元,上半年累计发行904亿美元,净融资额已达228亿美元。明年的到期量高达1012亿美元,较今年大幅增长50%,明年中资企业境外债券偿付压力将大于今年。

(三)低评级房地产企业境外债券偿付风险相对较高

今年以来,房企发行的境外债券占中资企业发行量的38%,占比较去年大幅提升14个百分点,说明受国内对房地产市场调控政策影响,房企的贷款、非标、股市、债券等境内融资渠道不畅,资金链紧张,因此加大境外债券发行。房企今年需偿付277亿美元的境外债券,明年将偿付320亿美元,到期量增长15%。其中,资质较差的BBB-级以下(投机级)房企今明两年到期量占比分别高达95%和81%,再融资压力较大。如果低评级的房企同时遭遇境内外融资环境的收紧,其违约风险可能会加大。预计未来低评级房企尤其是民企的违约概率将上升,需警惕其信用风险事件暴露增多对市场情绪的负面影响。

(四)低评级城投平台境外债券或有违约风险

BBB-级以下城投平台企业今年债券到期量约为70亿美元,较去年大幅增长153%,明年到期量约为108亿美元,较今年增长53%。从发行情况看,今年低评级城投企业境外债券发行难度增加,市场融资能力弱化。BBB-级以下城投企业前6个月发行了38亿美元,仅是去年的42%,但同期投资级BBB-级(含)以上城投平台发行17亿美元,是去年的59%。今年低评级城投企业的发行占比仅为69%,较上年下滑7个百分点。由于财政部去年以来发布多项政策文件,今年5月国家发展改革委与财政部联合发布《关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(发改外资〔2018〕706号),切割地方政府和城投平台公司的信用,低评级城投平台企业今明两年境外债券的兑付压力较大,如果再叠加美元升值未及时做汇率套保,或将存在违约风险。

(五)中资企业境外债券收益率上行,使企业的潜在违约风险上升

ICE BofAML指数显示,今年5月中国企业的美元垃圾债(债项评级在BBB-级以下的债券)收益率曾升至2016年4月以来最高水平8.06%,而地区其他美元债券收益率为7.4%。推动中资企业境外债券收益率上行的原因有三方面:

1.对中资企业境外债券的需求明显减弱。中资企业境外债券的主要投资者为中资机构。5月,国内融资环境收紧,人民币汇率表现相对坚挺,以及投资国内债券的回报相对较好,中资机构对中资企业境外债券的需求下滑。

2.美联储收紧货币政策和国际资本流动因素,推动境外债券利率上行。美联储缩表回收美元流动性,美元走强导致资本流出新兴市场国家,再加上美联储处于加息进程中,以及美债收益率处于7年来的相对高位,多种因素共同推动境外债券利率上行。

3.近期国内市场出现的违约潮辐射到境外市场,中资企业境外债券收益率明显上升。例如,5月21日中国华信旗下上海华信国际集团公司未能按期足额偿付境内到期的20亿元超短融“17沪华信SCP002”,触发华信境外2.5亿美元债券的交叉违约条款,5月23日该券价格较21日大幅下跌12%至71.21美元。

虽然近期人民币汇率出现贬值,流动性充裕,但预计未来跨境资本流动管理可能加强,仍将使中资机构对境外债券的投资需求走弱,再加上第二和第三个因素在未来还将继续发挥作用,预计中资企业境外债券收益率上行的趋势难以改变。这将抬升中资企业境外融资成本,尤其对低评级融资能力弱的企业来说,更是雪上加霜,企业的潜在违约风险增加。 

1.民营企业、低评级企业含国企和城投平台公司的风险相对较高。由于民营企业获得外部融资支持不足,城投平台公司信用与地方政府剥离,导致近期民企、部分弱资质国企和城投平台公司债券发行利率持续走高。截至6月末,5年期AA、AA-级与AAA级信用债收益率的等级利差已较上年末分别拓宽53BP、103BP。预计未来债市需求将进一步向高等级优质主体倾斜,等级利差将继续拓宽。

2.下半年境内企业违约风险偏高,但出现系统性风险的概率较小。下半年地方政府面临债务置换的最后期限,地方政府债券将大概率放量发行,可能会挤出对信用债的投资,从而进一步恶化低等级企业的债券融资环境,违约风险可能增大。当前,监管机构已对此高度关注,人民银行先后加大MLF投放、定向降准、增加再贷款再贴现额度1500亿元向市场投放中长期流动性,以降低企业融资成本,改善融资环境,抑制违约风险蔓延,守住不发生系统性风险的底线。

3.未来中资企业境外债券的违约事件将继续暴露,境外债券投资需防范利率上行风险和信用风险。今年中资企业境外债券的违约已较去年明显上升。明年的到期量较今年将大幅增长50%至1012亿美元,加上境外债券收益率易上难下,企业借新还旧偿付外币债务出现困难的概率大增,预计后续违约风险还将上升。同时,境外债券收益率的上行可能逐渐从低评级企业传导到高评级企业,甚至影响所有中资企业。对中资企业境外债券的投资需防范利率上行风险和企业信用风险。

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仍有多项海外投资仍悬而未决 银监会排查海外并购企业授信及风险分析 财经夜行线 20170623 高清版

相关问答

问:公司债券有风险高,还是企业债券风险高?

答:公司债券跟企业债券是一回事儿,都是corporate bond
风险的高低,因企业的不同而不同,信用级别高、财务状况好的公司,风险就低,反之就风险高。


问:购买企业债券有什么风险

答:持有债券主要有两个风险:1)利率风险 2)信用风险。利率风险主要指在利率上升时,债券价格会下降,如果你准备持有债券到期,这个风险可以忽略。信用风险主要指债券发行人由于各种原因无法还本付息。这是你买信用债(尤其是企业债)要注意的问题。你可以大致根据信用评级来选择债券。如果你的抗风险能力不强,可以选择AAA的企业债。


问:买上市债券有没存在企业倒闭亏掉本金风险?

答:有这可能性,但在国内,可能性极小,因为在国内发行债券的企业和公司,都是千里挑一选出来的,相关部门在发行前都会祥细审查。当然有些债券存续期长,市场又是千变万化,企业也是人在管理,亏损倒闭也是有可能的,但是债券的得偿是比较高的,破产清算是先于股东。所以选择大型国企的债券,有担保的,安全性最高。不过,风险与收益是反向的,安全性越高的收益是最低,同时企业和公司债的利息是要扣除20%利息税,因此对于一些个人投资者来讲,买债券不如存银行。这也说明上市债券交易量低于股票和基金。


问:债券回购有风险吗?

答:这要看你是做债券正回购还是逆回购,一般来说正回购(即用债券做抵押向市场融资)风险很大,而对于证券交易所交易的逆回购(即把资金借给别人收取成交时所约定利率所对应的利息)则是无风险的。对于证券交易所的债券逆回购来说是无风险的且不会亏本的,主要原因是在于国债正回购方(即债券融资方)除了抵押物以外,若正回购方到期违约,中登公司(即证券交易所的结算公司)会代为垫付相关款项给逆回购方,对于正回购的违约方及违约方的券商,中登公司会有相关的惩罚措施,如限制正回购方买入证券,只能卖出不能买入,还有结算公司有权卖出质押债券,若卖出质押债券的资金不能清还欠款,结算公司有权卖出该欠款证券帐户上的其他证券等措施。而对于正回购来说除了上述的违约的惩罚措施外,由于债券正回购实际上是用债券做抵押向市场融资然后进行再投资,这样会起到放大投资规模的效果,这也使得盈利和亏损也放大了,而原投资的本金则要面对已放大的盈利和亏损,即起到了一定的杠杆作用,若所质押的债券价格下跌,由于逆回购不承担相关风险,这方面的风险全部由正回购方全部承担,故此做正回购遇上行情不好时风险很大的。